公司披露半年报，Q2 收入利润分别为226.57 亿/106.99 亿， 同比增长11.4%/12.5%，符合此前预期。公司优化投放结构，直营占比持续提升。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，有望成为重要增长极。当前飞天茅台受发货节奏影响，批价持续走在上升通道，我们认为后续公司或加大投放，在量、价均衡增长的保障下，下半年增速有望环比提升，当前板块剧烈回调后，公司配置性价比凸显，买点已经出现，略调整21-23 年EPS 为41.28、46.63、52.50 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    Q2 业绩表现稳健，收入利润均符合预期。公司上半年实现收入490.87 亿，同比增长11.7%，归母净利润246.53 亿，同比增长9.1%，扣非归母净利润246.49亿，同比增长8.7%。其中Q2 收入利润分别为226.57 亿/106.99 亿，同比增长11.4%/12.5%，扣非归母净利润106.79 亿，同比增长12.2%，符合此前预期。

    现金流方面，公司H1 现金回款502.70 亿，同比增长8.2%， Q2 现金回款279.7亿，同比增长13.8%，与收入增幅相符。H1 末公司合同负债92.44 亿，同比去年同期减少2.19 亿（-2.3%）。其他应付款增加12.8 亿，与酱香酒营销有限公司计提广告促销费有关。

    毛利率维持稳定，净利率同比提升。公司Q2 毛利率91.3%，同比下降0.2pct，与系列酒收入占比提升有关。税金及附加率13.8%，同比下降1.7pct，生产与销售节奏错位带来的税金季度间波动，拖累Q1 净利润增幅的情况已在二季度得到改善，净利率同比上升0.4pct 至47.2%。销售费用率3.2%，同比上升0.7pct，主要系去年疫情影响活动开展及本期酱香系列酒促销费用增加所致，管理费用率为7.5%，同比上升0.6pct，与职工薪酬费用及商标许可使用费增加有关。

    茅台酒投放结构优化，直营占比持续提升。渠道反馈飞天批价持续上行，原箱3760，散瓶也已站上3000，供需紧平衡。公司Q1 末对飞天外部分产品进行提价，并在二季度追平往年发货节奏，通过产品结构优化保障Q2 稳健增长。此外，公司上半年国内经销商数量减少12 个，主要系茅台酒经销商，直销渠道收入95.0 亿，同比增长84.4%，占比19.1%，较一季度提升1.9pct。渠道投放结构的调整除了满足更多的真实消费需求外，亦能推动吨酒价格抬升。

    系列酒快速放量，有望成为重要增长极。上半年公司完成基酒产量5.03 万吨，其中茅台酒3.78 万吨，系列酒1.25 万吨。实现茅台酒营收429.49 亿，同比增长9.4%，系列酒营收60.61 亿，同比增长30.3%，经销商增加62 个，主要为酱香系列酒经销商。茅台品牌力蝴蝶效应明显，逐步从飞天向茅系生态圈延申。2020 年，茅台王子酒销售已突破40 亿，汉酱、赖茅、贵州大曲等亦站稳10 亿，我们认为在茅台酒稳住公司基本盘的情况下，系列酒有望实现快速放量，成为贡献收入弹性的重要增长极。

    全年展望：需求景气不改，关注环比加速。上半年受渠道调整影响发货节奏，飞天批价持续走在上升通道，后续随着旺季临近，有望加快发货，保障批价平稳。此外，生肖、精品的提价效应预计在后续季度持续体现。在量、价均衡增长的保障下，公司下半年增速有望环比提升。

    投资建议：基本面势头强劲，回调中买点已现，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    近期情绪面影响回调较大，估值性价比凸显。短期看，对于即将到来的中秋旺季，茅台仍将是表现最稳健的刚需品种，中长期看，公司持续优化投放结构，改善内部治理，大力发展系列酒作为公司重要增长极，经营节奏和业绩报表确定性高，当前估值回落性价比凸显，买点已经出现。略调整21-23 年EPS 为41.28、46.63、52.50 元，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等