事件：公司披露2021 年中报，上半年实现营业收入490.87 亿元，同比增长11.68%；实现归属上市公司股东净利润246.54 亿元（扣非246.49 亿），同比增长9.08%（扣非+8.72%）。其中Q2 营收增长11.61%，归母净利同比增长12.53%，略好于市场当前最新预期，实际利润弹性略低于预期。

    　　上半年茅台酒营收增长受限于量，主要来自于价之贡献，直销比例大幅提升。

    　　上半年茅台酒营收同比增长9.39%，茅台酒直销比例为22.13%（同比+9.01pct.），2021Q1/Q2 茅台酒营收同比增长10.66%/7.44%， 茅台酒直销比例分别为19.43%/25.75%，上年同期为8.72%/18.86%，提升幅度为10.70pct./6.89pct.，在上年Q2 直销比例高基数情况下继续实现接近7 个百分点的提升。直销比例大幅提升是渠道结构变革的直接结果，同期批发渠道收入仅增长1.93%，收入占比进一步降至80.61%。综合分析上半年直销比例提升和非标产品提价，我们判断上半年茅台酒收入增长延续了上年特征，即主要系均价提升贡献（上年直销比例提升6.0pct.情况下茅台酒均价提升12.73%）。

    　　系列酒高增贡献收入拖累毛利率，Q2 销售费用率提升亦因系列酒促销力度较大。直销比例提升本应提升毛利率，但因成本上涨和低毛利率系列酒占比提升（Q2同比增长37.71%，加大招商以及价格提升贡献较大）使得Q2 毛利率同比下降0.20pct.至91.01%；Q2 销售费用率/管理费用率为3.32%/7.88%，同比提升0.75pct./0.58pct.，酱香热背景下，酱香系列酒在面对竞争环境积极优化提升结构和建设市场，期间促销费增加较多。管理费用率提升主要系职工薪酬和商标许可使用费用增加，上半年职工薪酬费用同比增幅高达26.67%。

    　　供给紧张，产销节奏较快，Q2 营业税金率回落，现金流情况良好。上半年母公司报表营业成本41.57 亿元，合并报表营业成本42.32 亿元，基本接近，其中Q2 重合度达99.61%，也即产销顺畅，体现了供给紧张背景下发货节奏较快没有明显缓冲，Q2 营业税金率13.80%环比正常，同比下降1.71pct.。Q2 销售商品收到现金279.69 亿元，同比增长13.79%，高于同期营收增速，致Q2 末合同负债余额92.44 亿元环比增73.09%，同比小幅下降2.32%；Q2 经营活动产生现金流净额232.04 亿元，同比增长124.90%，客户存款和同业存放款项净增加额增加（+68.12 亿元）也是重要贡献。

    　　投资建议：短期降速不掩内在价值，期待更加市场化。由于茅台酒独一无二的品牌地位和稀缺性，其投资属性更为突出，这又进一步加剧了供给紧张，使得供小于求局面难以快速扭转，市场价格管理难度较大，长期成为市场关注热点，未来渠道价差转变为企业利润还需更好的市场化环境。虽然受限于量及价致2019年以来降速，但不掩公司品牌价值稳步提升超高端份额牢固以及业绩稳步增长。

    　　继续维持买入-A 评级。微调公司2021-2022 年的每股收益预测为42.06 元、49.07元，微调6 个月目标价2,280 元，相当于2023 年40x 市盈率。

    　　风险提示：涨价兑现不确定且产销量或难有效释放；白酒消费税存改革可能性。