一、事件概述

    7 月30 日贵州茅台发布2021 年半年报，报告期内实现营业总收入507.22 亿元，同比+11.15%，实现营业收入490.87 亿元，同比+11.68%；实现归母净利润246.54 亿元，同比+9.08%。

    二、分析与判断

    21H1 实现稳健增长，直营收入占比来到历史最高水平21H1 公司实现营收/归母净利润490.87/246.54 亿元，同比+11.68%/+9.08%，折合21Q2实现营收/归母净利润218.16/107.00 亿元，同比+11.61%/12.53%。其中，茅台酒实现收入429.49 亿元，同比+9.39%；其他系列酒实现收入60.60 亿元，同比+30.32%。渠道方面，21H1 直销渠道实现收入95.04 亿元，同比+84.44%，直销收入规模已占整体白酒收入的19.4%，较20H1 占比提升近7.7ppt，为历史最高水平。经营区域方面，21H1 国内实现收入478.10 亿元，同比+11.68%；国外实现收入12.00 亿元，同比+8.95%。经销商数量方面，21H1 末公司共有经销商2200 家，其中国内2096 家，国外104 家，期内增加62 家经销商（主要系酱香系列酒经销商），减少12 家经销商（主要系茅台酒经销商）。

    非标提价对毛利率影响未显示，税金及附加小幅拖累上半年净利率毛利率：21H1 公司销售毛利率为 91.38%，同比-0.08ppt，基本保持平稳，从报表来看年初对非标茅台产品的提价动作的正向提振作用并未显现。期间费用率：21H1 期间整体费用率为8.74%，同比-0.22ppt。其中销售费用率为 2.54%，同比-0.01ppt。管理/研发/财务费用率分别为 6.92%/0.05%/-0.72%，分别同比+0.33ppt/持平/-0.56ppt，因此费用率的下降主要得益于财务费用率的改善。净利率：21H1 公司销售净利率为 53.39%，同比-1.05ppt，主要归因于21Q1 税金及附加占收入比重为近年来单季度较高水平。

    上半年报告期末预收账款（合同负债）92.44 亿元，同比/环比分别-1.67/+39.04 亿元。21H1销售商品、提供劳务收到的现金及经营活动产生的现金流量净额分别为 502.70/217.19亿元，分别同比+8.23%/72.09%。

    价盘稳固显示供需矛盾仍在，“十四五”远大目标可期公司2021 年经营目标是营业总收入较上年增长10.5%，在21H1 收入端取得11%以上增长的背景下，21H2收入端只需增长10%左右即可完成目标，不过这也意味着我们对21H2收入端增长预期不可过高。春节后飞天批价持续处于上涨通道，近期整件报价已逼近3800 元大关，散飞也站上3000 元大关，显示供需矛盾仍较为突出。同时，今年初公司对生肖、精品以及总经销等非标茅台产品均进行了提价，考虑到未来在公司扩大直营、推进技改扩产能、发力系列酒等多重举措下持续发力，我们看好公司未来收入及利润增长的确定性。

    三、投资建议

    结合中报情况，我们调整此前盈利预测。预计2021-2023 年公司实现营业总收入1102/1228/1398 亿元，同比+12.5%/+11.4%/+13.8%；归母净利润533/612/705 亿元，同比+14.2%/+14.8%/+15.2%，EPS 为42.45/48.75/56.16 元，目前股价对应PE 为40/34/30倍，低于白酒板块2021 年45 倍PE（wind 一致预期，算数平均法）的平均水平。考虑到公司作为行业龙头未来增长确定性高，维持“推荐”评级。

    四、风险提示

    经济下滑拖累需求，业绩释放节奏不及预期，食品安全问题等。