产品需求旺盛，业绩增长确定性强，维持“买入”评级公司发布2021 半年报，上半年实现收入507.2 亿元，同比+11.1%，归母净利润246.5 亿元，同比+9.1%，单二季度实现收入226.6 亿元，同比+13.6%，归母净利润107.0 亿元，同比+12.5%。由于2021 年毛利率略有压力，下调2021 年和2022年盈利预测，出于对2023 年公司直营进展以及产品结构升级考虑，上调2023 年盈利预测，预计2021-2023 年净利润分别524.6（-13.0）亿元、603.3（-6.7）亿元、697.4（+9.9）亿元，EPS 分别为41.76（-0.10）元、48.03（-0.53）元、55.52（+0.79）元，同比分别增长12%、15%、16%，当前股价对应PE 分别为40.2、35.0、30.2 倍，公司产品需求旺盛，业绩确定性强，维持“买入”评级。

    　　茅台酒平稳增长，系列酒提速明显，直销建设持续推进二季度茅台酒收入183.6 亿元、同比+7.7%，考虑到直营占比提升，总经销产品提价等影响，预计价格提升是主要贡献；系列酒34.2 亿元，同比+37.7%，经过前期大幅压缩低价产品供应，推动产品结构优化升级，梳理市场价格，系列酒已进入良性发展轨道。分渠道看，二季度直销占比21.7%，公司持续推进直营渠道建设，上半年茅台经销商数量仍有削减，在需求较大的城市新开直营门店，KA、电商渠道持续开拓，团购客户陆续合作，未来直营占比将进一步提升。

    　　单二季度毛利率稳定，营业税率下降致使净利率略有提升二季度公司毛利率91.3%，同比下降0.2pct，主要原因是较低毛利的系列酒占比提升较大，对冲了茅台酒吨价提升的正面影响，税金及附加率13.8%，同比下降1.7pct，主要原因是2021 年生产节奏恢复正常，销售费用率7.5%，同比上升0.7pct，主因是酱香酒市场费用增加，管理费用率为3.2%，同比+0.6pct，主因是职工薪酬费用等增加。综合下来二季度净利率47.2%，同比提升0.5 pct。

    　　回款表现良好，现金流量表质量高

    　　2021Q2 销售回款279.7 亿元，同比+13.8%，经营活动现金流量净额232.0 亿元，同比+124.9%，主因其他与经营活动有关现金增加，同时支付各项税费减少所致。

    　　风险提示：宏观经济波动导致需求下滑，公司产品价格超预期波动等。