事件概述

    　　2021H1 实现收入490.87 亿元，同比+11.68%；归母净利246.54 亿元，同比+9.08%；扣非归母净利246.49亿元，同比+8.72%；合同负债92.44 亿元，同比-2.33%。其中，2021Q2 实现收入218.16 亿元，同比+11.61%；归母净利107.00 亿元，同比+12.53%；扣非归母净利106.80 亿元，同比+12.20%；合同负债39.04 亿元，同比+52.74%。基本符合预期。

    　　分析判断:

    　　茅台酒收入符合预期，系列酒收入高增。

    　　2021H1 茅台酒/系列酒分别实现收入429.49/60.60 亿元，分别同比+9.39%/+30.32%；直销/经销分别实现收入95.04/395.05 亿元，分别同比+84.45%/+1.93%，直销占比19.39%，同比+7.66pct。2021Q2 茅台酒/系列酒分别实现收入183.57/34.18 亿元，分别同比+7.74%/+37.71%；直销/经销分别实现收入47.27/170.48 亿元，分别同比+47.06%/+4.55%，直销占比21.71%，同比+5.24pct。茅台酒收入增长我们判断主要来源于直营比例持续提升带来的吨酒价格增长（2021H1 茅台酒吨酒价格113.62 万元/吨，同比+6.21%）。系列酒收入高增一方面因为系列酒销量大幅增加（2021H1 系列酒基酒产量1.25 万吨，同比+9.65%）；另一方面年初至今大幅提价带来的吨酒价格增长（2021H1 系列酒吨酒价格48.48 万元/吨，同比+18.85%）。

    　　现金流指标良好，回款情况好于实际营收。

    　　2021H1 经营活动现金流金额217.19 亿元，同比+72.09%；2021Q2 经营活动现金流金额232.04 亿元，同比+124.90%。经营活动现金流净额增加主因客户存款和同业存放款项净增加额增加。2021H1 销售回款502.70 亿元，同比+8.23%；2021Q2 销售回款279.69 亿元，同比+13.79%，基本反应经销商按月打款节奏，略好于实际营收增速。2021H1 合同负债+其他流动负债103.68 亿元，同比-1.94%；2021Q2 合同负债+其他流动负债43.56 亿元，同比+52.12%，上半年预收款项基本持平。

    　　直营比例继续提升，税收减少促进2021Q2 盈利能力增强。

    　　2021H1 毛利率91.38%，同比-0.08pct；2021Q2 毛利率91.01%，同比-0.20pct，毛利率略微下滑主因系列酒收入占比提升。2021H1 销售费用率2.54%，同比持平；2021Q2 销售费用率3.19%，同比+0.72pct，主因酱香系列酒促销费用增加。2021H1 管理费用率6.88%，同比+0.36pct；2021Q2 管理费用率7.53%，同比+0.59pct，主因职工薪酬费用、商标许可使用费等费用增加。2021H1 财务费用率0.72%，同比+0.56pct；2021Q2 财务费用率1.02%，同比+0.68pct，主因商业银行存款利息收入增加。2021H1 税金及附加/营业总收入13.71% ， 同比+1.43pct；2021Q2 税金及附加/营业总收入13.80%，同比-1.71pct。Q2 税金及附加减少因此净利率52.41%，同比+0.92pct，盈利能力增强。

    　　2021H1 国内经销商数量2096 家，增加62 家经销商（主要是酱香系列酒经销商），减少12 家经销商（主要是茅台酒经销商）。

    　　消费需求持续高涨，渠道动销情况良好。

    　　根据酒业网的数据目前茅台酒整箱批价已经上涨至3700 元左右，散瓶茅台批价上升至3000 元左右，年初至今高端消费需求持续高涨，二季度茅台酒发货节奏恢复正常，终端动销也一直处于供不应求的状态。随着下半年中秋国庆节来临，宴席场景消费需求上涨预计会给高端白酒消费带来一轮高潮。高端酒行业量价齐升趋势不变，全年业绩弹性持续保持。

    　　投资建议

    　　维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023 年实现营业收入1099.16/1227.01/1358.47 亿元，同比+12.2%/+11.6%/+10.7%；实现归母净利润535.79/613.07/693.04 亿元，同比+14.7%/+14.4%/+13.0%；EPS 分别为42.65/48.80/55.17 元，当前股价对应估值分别为39.4/34.4/30.4 倍。维持“买入”评级。

    　　风险提示

    　　经济下行导致需求减弱；食品安全问题等