事件：公司21H1 实现营业总收入507.22 亿元，同比增长11.15%；营业收入490.87 亿元，同比增长11.68%；归母净利润246.53 亿元，同比增长9.07%。

    　　点评：

    　　营收稳定增长，税金对利润影响消退。根据报表测算，公司21Q2 实现营业收入218.16 亿元，同比增长11.6%，连续两个季度收入增速保持在11-12%之间，营收增长稳定，全年营收增长10.5%的目标稳步推进。净利润表现较一季度明显提升，公司21Q2 实现归母净利润106.99 亿元，同比增长12.53%，增速较一季度有明显提升，主要系税金影响回归正常，加之非标产品二季度提价释放利润弹性。上半年茅台酒实现收入429.5 亿，同比增长9.39%，部分非标产品提价及直销占比提升对吨价提升有所贡献；系列酒实现收入60.6 亿，同比增长30.32%，主要系今年一季度起系列酒出厂价提升及产品结构进一步上移。二季度末，公司预收款92 亿，环比提升39 亿，同比下降2.2 亿，主要系部分非标产品（牛年生肖酒、茅台精品酒）从二季度起才开始打款发货。

    　　二季度销售费用、管理费用致整体费用率提升。21Q2，公司销售费用率为3.31%，同比增加0.74pct，主要系公司二季度加大了酱香系列酒的市场建设工作，促销费用有所提升；管理费用率为7.82%，同比增加0.59pct，主要系职工薪酬、商标许可使用费的增加。据公司招聘公告显示，今年初，公司录用了30 余名985/211 高校毕业生，员工素质水平进一步提升。上半年公司商标许可使用费为6.11 亿元，同比增长9.7%，增速呈放缓趋势。

    　　由于销售费用、管理费用的提升，21Q2 公司整体期间费用率为10.08%，同比增加0.63pct。

    　　系列酒推进100 个样板市场建设，有望成为公司另一增长极。21Q2，茅台酒实现收入183.57 亿元，同比增长7.74%，增速有所放缓；系列酒实现收入34.17 亿元，同比增长37.73%，增速连续三季度有所提升。一方面，茅台带动了整个酱酒品类的热潮，系列酒作为茅系工艺的代表，直接受益。

    　　公司也在股东大会上表明了系列酒的战略地位，3 万吨酱香系列酒技改项目的逐步建成，将进一步推动系列酒成为公司的又一增长极。另一方面，近两年系列酒渠道梳理基本到位，2020 年系列酒已实现全面顺价，经销商代理意愿增强，今年二季度系列酒新招商56 家，加快推进“百千万”市场基础工程。据酒说报道，5 月17 -27 日，茅台酱香酒营销公司领导班子成员分别带队分组调研上海、江苏、河南、山东、北京等全国25 个省份市场，指导42 个省区启动推进100 个样板市场建设，以区域聚焦、产品聚焦、投入聚焦的原则，继续加大品牌推广力度，继续强化消费者培育，继续夯实市场基础。21Q2，公司销售费用也更多向系列酒倾斜，促进系列酒的市场建设工作。

    　　直销比重持续提升，推动吨价上行。21Q2 公司茅台酒经销商减少4 家，上半年总共减少12 家，自2018 年以来的大刀阔斧渠道改革基本到位。

    　　21H1 公司直销渠道实现收入95.04 亿元，同比增长84.44%；批发代理渠道实现收入395.05 亿元，同比增长1.92%。其中21Q1 直销渠道收入增长47%，远高于批发代理渠道的4.55%收入增长水平。总体看，公司的渠道变革已取得一定成效，21Q2 直销收入占比提升至21.71%，同比增加5.24pct，上半年直销收入占比19.39%，同比增加7.66pct。随着公司直销收入占比的持续提升，公司产品吨价有望继续上行，或进一步促进利润释放。

    　　产能有序释放，为十四五发展保驾护航。2021 年上半年，公司生产茅台酒基酒3.78 万吨，系列酒基酒1.25 万吨，预计全年或生产茅台酒基酒5.53万吨，系列酒基酒2.9 万吨。目前公司茅台酒“十三五”中华片区的建设工作接近尾声，系列酒3 万吨技改工程进度过半，十四五发展基酒具备供应保障。仁怀市“十四五”规划及2035 年远景目标提出，“要推动茅台‘两个10 万吨’早日实现”，我们认为茅台产能有继续扩张的可能性，为公司长期持续高质量发展提供基酒保障。

    　　盈利预测与投资评级：我们预计公司2021-2023 年摊薄每股收益分别为42.88 元、49.89 元、57.10 元，维持对公司的“买入”评级。

    　　风险因素：宏观经济不确定性风险；批价上涨过快导致政治舆论风险