公司于7 月31 日发布2021 半年报。报告期内，公司实现营业收入490.87 亿元，同比增长11.68%；实现归属于上市公司股东的净利润246.54 亿元，同比增长9.08%；实现扣非后净利润246.49 亿元，同比增长8.72%；每股收益19.63 元。其中Q4 单季实现营业收入226.57 亿元，同比增长11.41%；归母净利润107 亿元，同比增长12.53%；每股收益8.52 元。

    　　收入稳中有升，直销渠道表现突出。2021H1 公司完成茅台酒及系列酒基酒产量5.03 万吨，同比增4.57%，单品销售额、盈利能力持续稳居国内酒业、全球酒业第一。

    　　分产品来看，茅台酒收入429.49 亿元，同比+9.39%，主要受益于直销比例增长致吨价同比增6.21%至113.62 万元；系列酒收入60.60 亿元,同比+30.32%，主要是系列酒吨价同比增18.82%至48.48 万元。渠道方面，2021H1 国内新增经销商62 家（主要是系列酒经销商），减少12 家（主要是茅台酒经销商）。直销渠道收入95.04 亿元，同比大幅+84.45%，占比从2020H1 的11.73%上升至19.39%；批发渠道395.05 亿元，同比+1.93%。

    　　系列酒放量致毛利率微降，期间费用率控制良好。

    　　2021H1 公司毛利率微降0.08pct 至91.38%，主要是系列酒占比提升1.78pct 至12.37%。期间费用率8.79%，同比-0.22pct，其中销售费用率2.54%，同比-0.01pct；财务费用率-0.72%，同比-0.56pct；管理费用率6.92%，同比+0.35pct，主要是本期职工薪酬费用、商标许可使用费等增加所致；研发费用率基本保持稳定。综合以上因素，2021H1 净利率53.39%，同比-1.05pct。

    　　公司未来看点。（1）公司指定2021 年营业总收入同比增长10.5%，年任务超半。随着中秋国庆旺季到来，下半年有望继续保持稳定增长，公司全年目标有望顺利达成（2）公司有序推进3 万吨酱香系列酒技改项目，新增产能释放有望进一步支撑未来业绩；（3）年初公司对生肖、精品等非标茅台产品进行了提价，我们认为随着渠道改革的进一步推进和公司的品牌影响力，公司依靠行业绝对的龙头地位、产品和渠道结构优化以及产能逐步提高，将长期保持量价齐升的状态。

    　　盈利预测：我们微调之前的预测，公司2021-2023 年实现收入分别为1,095.24、1,239.81 和1,390.63 亿元，EPS 分别为42.86、49.97 和57.36 元，当前股价对应PE分别为41.0、35.1 和30.6 倍，考虑到公司的绝对龙头地位、品牌的稀缺性，未来直营渠道继续提升，维持“推荐”

    　　的投资评级。

    　　风险提示：新冠疫情导致经济下行，消费需求下滑的风险；直销渠道改革不达预期；食品安全问题等。