茅台公布 21 年半年报。21 年上半年实现营收 490.9 亿，同比增 11.7 %，净利 246.5 亿，同比增 9.1%，每股收益 19.63 元/股。2Q21 营收和净利分别为 218.2 亿和 107.0 亿，营收同比增 11.6%，净利增 12.5%。1H21 合同负债及其他流动负债（预收款）合计 103.7 亿，环比 1Q21 增 43.6 亿。

    　　支撑评级的要点

    　　n 2Q21 营收增长 11.6%，环比于 1Q21 变化不大，直营占比提升、非标提价带动业绩稳健增长，终端表现较好。（1）2 季度茅台酒营收增 7.7%，增速略低于 1Q21。我们判断 2 季度茅台酒的销量增速较慢，出货节奏不快。

    　　终端批价表现也印证了这个判断，2 季度和 7 月茅台酒价格保持了强劲的上升态势，7 月份散茅价格 3000 元以上，环比 1 季度末上升 500 元，一方面茅台酒终端需求十分强劲，另一方面也显示公司的发货速度偏慢。由于直销占比提升、非标产品提价，2 季度茅台酒销售均价有提升。

    　　（2）1H21 直销渠道收入 95.0 亿，同比增 84.5%，占比提升 7.7pct，其中2Q21 收入 47.3 亿，同比增 47.1%，占比提升 5.2pct。（3）2Q21 系列酒同比增 37.7%，环比明显提速，随着销售体系调整结束，上半年经销商数量恢复增长，受益于酱香热，系列酒重新提速，系列酒产品结构不断得到优化。（4）2Q21 公司预收款 103.7 亿，环比 1Q21 增 43.6 亿，增幅高于 2Q20 的 28.6 亿，经营活动产生的现金流量净额同比大增 125%。

    　　n 业绩释放潜力巨大，21 年下半年可以乐观一些，增速有望前低后高。（1）2021 年的收入目标 10.5%，中报收入与目标基本匹配。全年来看，我们认为可以乐观一些，从历史上看，茅台的业绩指引和实际完成的业绩并非严格匹配。另外，21 年收入 10.5%的目标，虽然看上去和 20 年计划差异不大，但体现了一个方向性的变化，21 年相对 20 年要提速。（2）随着非标产品占比的提升，调价的效果将体现出来。另外，近期茅台酒价格涨幅较大，我们判断下半年可能加大投放量，平抑市场价格。2021 年业绩增速有望前低后高。（3）未来一年，我们仍然认为普茅出厂价存在直接上调的可能性，而且随着时间的推移，概率越来越高。

    　　估值

    　　n 根据中报，我们小幅下调 2021 年盈利预测，预计 21-23 年 EPS 为 42.85、50.58、59.58 元，同比 15.3%、18.0%、17.8%，近期的回调带来了很好的长期布局良机，维持买入的评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　n 渠道库存超预期；北上资金流出。