报告关键要素:

    　　公司披露 2021 年 中 报， 21H1 公司实现 营 业总 收 入 507.2 亿 元（YoY+11.15%），营业收入 490.9 亿元（YoY+11.68%），归母净利润 246.5亿元（YoY+9.08%）；其中，Q2 实现营业总收入 226.6 亿元（YoY+11.41%），营业收入218.16亿元（YoY+11.61%），归母净利润107.0亿元（YoY+12.53%）投资要点:

    　　Q2 业绩增速环比加快，税金因素基本消散。21H1 茅台酒收入为 429.5 亿元，YoY+9.39%，系列酒收入为 60.6 亿元，YoY+30.32%，其中 Q2 茅台酒/系列酒收入同比+7.7%/+37.7%。我们预计茅台酒收入增长主因非标提价及直销收入占比提高带来的均价提升，系列酒收入增长主因对应价格带白酒需求复苏叠加酱香热度,预计量价齐升。在系列酒收入占比提高的影响下，公司 21Q2 毛利率水平同降 0.2pct 左右。21Q2 公司税金率同降1.7pcts，销售/管理费用率分别+0.7pct/0.6pct，归母净利率同增0.5pct。

    　　渠道优化仍在推进，预收款及现金流指标表现稳健：21H1 公司直销/批发代理收入分别为 95.04/395.05 亿元，直销收入同增 84.5%，占比 19.4%，21Q2 直销收入占比达到 21.7%，环比提高 4pcts 左右。21H1 公司销售收现 502.7 亿元（YoY+8.23%），预收款指标基本与去年相当。

    　　盈利预测与投资建议：公司完成 21 年收入目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前盈利预测，预计公司21-23年归母净利润531.9/611.4/705.8亿元，同比增长13.9%/14.9%/15.4%，对应 EPS 为 42/49/56 元/股，7 月 30 日股价对应 PE 为 40/34/30 倍。去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，其管理水平及效率也在不断提高，估值中枢有望比疫情前有所提高。回调后估值已落入合理区间，考虑估值切换，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。

    　　风险因素：经济增速不及预期、疫情风险、食品安全、直销推进不及预期