事件2021 上半年公司完成基酒产量5.03 万吨，其中茅台酒基酒产量3.78 万吨、系列酒基酒产量1.25 万吨；实现营业总收入507.22亿元，同比增长11.15%，营业收入490.87 亿元，同比增长11.68%；实现归母净利润246.54 亿元，同比增长9.08%，扣非归母净利润246.49 亿元，同比增长8.72%。

    　　21H1 茅台酒收入增速近10%，系列酒增长超30% 2021 一、二季度公司合计酒类销售收入272.35、217.75 亿元，同比增长11.66、11.55%。其中，茅台酒实现销售收入245.92、183.57 亿元，同比增长10.66、7.74%；系列酒实现销售收入26.43、34.18 亿元，同比增长21.86、37.71%。系列酒H1 增速30.32%，实现较高增长，占酒类整体销售比例达到12.37%，相比20H1 提升1.78PCT。“酱香酒热”

    　　亦利好系列酒销售表现。按地区来划分，H1 国内、国外销售收入478.10、12.00 亿元，同比增长11.68、8.96%，Q2 国外销售下降23.51%。

    　　21H1 直销渠道收入增速84.45%，直销占比同比提升超5PCT，较21Q1 提升超4PCT 2021H1，公司直销、批发代理分别实现销售收入95.04、395.05 亿元，同比增速84.45、1.93%，占经销总收入比例为19.39、80.61%。其中，第二季度公司直销、批发代理分别实现销售收入47.27、170.48 亿元，同比增速47.06、4.55%，占经销总收入比例为21.71、78.29%；直销渠道占整体收入比例相比2020 中报的16.47%再度提升5.24PCT；对比21Q1 直销渠道占比17.54%再提升4.17PCT。

    　　毛利率稳定，税金影响主要在Q1，Q2 净利率同比提升 2021H1毛利率为91.38%，同比微降0.08PCT；销售费率2.54%，同比不变，三项费用率8.70%，同比下降0.21PCT。其中，第二季度单季毛利率为91.01%，同比下降0.20PCT；销售费率3.19%，同比增加0.72PCT，三项费用率9.71%，同比增加0.63PCT。21H1 营业税金及附加/总收入比率同比增加1.43PCT，影响主要体现在第一季度。21H1 净利率同比降低1.05PCT 至53.39%，Q2 净利率52.41%，提升0.92PCT。

    　　做优做强品牌文化，直销比例持续提升、“六稳”贯穿营销体系2021 全年经营目标：营业总收入较上年度增长10.5%左右。2021 年“稳”字当头的情况下，我们预计直营有望继续放量，3 月非标定制产品、生肖酒及精品提价有望逐步体现业绩贡献。

    　　投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入分别为1091.55、1228.32、1420.30 亿元，同比增长11.39、12.53、15.63%，归母净利润531.37、604.17、692.26 亿元，同比增长13.79、13.70、14.63%，对应EPS42.30、48.09、55.13 元，目前价格对应PE 倍数为41、36、32，“推荐”评级。

    　　风险提示 食品安全的风险；直营投放及结构升级不及预期的风险。