贵州茅台发布2021年半年报，公司上半年实现营业收入507.22亿元，同比增长11.15%；归母净利246.54亿元，同比增长9.08%。

    产品结构上移，渠道持续调整。上半年，公司实现稳健增长，业绩符合预期，其中二季度实现营业收入218.2亿元，同比增长11.6%，实现归母净利润107.0亿元，同比增长12.5%。分产品来看，茅台酒实现收入429.5亿元，同比增长9.4%，我们估计超高端产品涨价及非经销商渠道占比提升带来的吨价上涨贡献主要增长；系列酒收入60.6亿元，同比增长30.3%。渠道方面，上半年公司直销渠道收入达95.0亿元，同比增长84.5%，占比提升7.7个百分点至19.4%。

    利润如期释放。2021年上半年，公司酒类销售毛利率达91.7%，同比下降0.1个百分点，主要由于基酒生产增加、系列酒营收高速增长所致。公司税金及附加率为13.7%，同比增长1.4个百分点，主要由于一季度向子公司销售增加且对超高端产品提价所致。费用率方面，公司销售费用率同比持平；管理费用率6.9%，同比增加0.7个百分点、财务费用率同比下降0.6个百分点。上半年归母净利率为48.6%，同比下降0.9个百分点，但二季度归母净利率为47.2%，同比上升0.5个百分点，缴税影响逐渐减小，利润如期释放。

    投资建议：短期来看，公司大概率高质量完成年初制定目标，中长期来看，公司品牌力、渠道力将持续巩固“稀缺”属性，未来增长仍具有较高确定性。近期，白酒板块因部分公司业绩不及预期及资金调仓等原因出现较大幅度波动，茅台配置价值显著提升。我们预计公司2021-23年EPS分别为41.90、47.03、52.66元，对应PE为42、37、33倍，维持“推荐”评级。

    风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。