投资要点：

    事件：公司发布21 年三季报，21 年前三季度实现营收770.53 亿，同比增长10.75%，归母净利润372.66 亿，同比增长10.17%。其中21Q3 实现营收263.32 亿，同比增长9.99%，归母净利润126.12 亿，同比增长12.35%。我们在业绩前瞻中预测公司21Q3 收入同比增长13%，归母净利润同比增长15%，公司收入业绩表现基本符合预期。

    投资评级与估值：考虑到公司全年增长指引以及20Q4 基数较高，我们下调盈利预测，预测2021-2023 年EPS 分别为40.96 元、47.2 元、54.35 元（前次预测分别为42.71 元、49.53 元、55.09 元），分别同比增长10.2%、15.2%、15.1%，当前股价对应2021-2023年PE 分别为46x、40x、35x，维持买入评级。我们看好茅台的核心逻辑不变：1、茅台是长期稳定增长确定性最强的龙头，需求端持续强势景气，供给端持续稀缺，茅台的供需矛盾长期存在，量价齐升的长期趋势最强，长期稳定增长和盈利的确定性最强。2、茅台的品牌壁垒不可替代也无法超越，强大的品牌壁垒和丰厚的渠道利润构建了牢固的护城河。

    3、茅台商业模式优秀，长期盈利能力强，现金流质量与ROE 水平高，创造长期可持续的回报。4、新董事长上任，展望22 年，茅台有望在基本面及公司治理上均实现改善。

    21Q3 茅台酒收入同比增长6%，预计主因直销渠道收入占比提升带来的吨价提升。21 年前三季度茅台营收770.53 亿，同比增长10.75%，其中，茅台酒营收649.92 亿，同比增长8.06%，系列酒营收95.4 亿，同比增长36.28%。预计21 年前三季度茅台酒收入增长主因产品渠道结构变化带来的吨价提升及销量小幅增长，21 年前三季度茅台直销渠道营收146.85 亿，同比增长74%，占比19.7%，同比提升7 个百分点，测算渠道结构变化与非标产品直接提价拉动茅台吨价提升6%左右，茅台酒销量同比增长2%左右。21Q3 茅台酒收入220.43 亿，同比增长5.55%。21Q3 茅台直销渠道营收51.81 亿，同比增长58%，占比20.3%，同比提升6 个百分点，测算渠道结构变化与非标产品提价拉动茅台吨价提升5%左右，预计21Q3 茅台酒销量同比略增。21 年前三季度系列酒营收95.4 亿，同比增长36%，其中21Q3 系列酒收入34.79 亿，同比增长48%，系列酒收入快速增长主因前期酱酒持续涨价，渠道有涨价预期，打款积极性高，预计当前茅台系列酒渠道库存较高。报告期末国内经销商数量2095 家，报告期内增加62 家经销商，减少13 家经销商，其中21Q3减少1 家经销商。报告期内增加的主要为酱香系列酒经销商，减少的主要为茅台酒经销商。

    21Q3 净利率47.9%，同比提升1 个百分点，净利率提升主因税率下降。21Q3 毛利率91.1%，同比下降0.22 个百分点，预计毛利率下降主因人工成本提升带来的生产成本增加。

    税率13.86%，同比下降2.06 个百分点，税率下降主因季度波动，21Q1 税率偏高。销售费用率2.4%，同比下降0.16 个百分点，管理费用率（含研发费用）7.39%，同比增长0.74个百分点。（注：此处比率计算均以营业总收入为分母）

    21Q3 现金流表现亮丽，其中销售商品收现同比增长17%。若剔除金融类业务，21Q3 经营活动现金流净额140.16 亿，同比增长40%，主因销售商品提供劳务收到的现金291.6 亿，同比增长17%。现金流增速明显快于收入增速，主因应收票据环比减少。21Q3 末应收票据5.4 亿，环比21Q2 末减少6.93 亿，20Q3 末应收票据环比20Q2 末增加7.58 亿。21Q3 末预收款（合同负债+其他流动负债）102.63 亿，环比21Q2 末减少1.05 亿，20Q3 末预收款环比20Q2 末减少0.12 亿。

    股价表现的催化剂：出厂价调整

    核心假设风险：经济下行影响高端酒整体需求