业绩简评

    公司于10 月22 日发布2021 年三季报，前三季度实现营收746.42 亿元，同增11.05%；归母净利润372.66 亿元，同增10.17%。单三季度实现营收255.55 亿元，同增9.86%；归母净利润126.12 亿元，同增12.35%。

    经营分析

    业绩基本符合预期，直营渠道建设卓有成效。1）分产品看，受益于“酱酒热”品类迭代叠加次高端白酒市场扩容带来的红利，系列酒呈现高速增长趋势。茅台酒/ 系列酒Q1-3 收入分别为649.9/95.4 亿元， 同比+8.1%/+36.3%；Q3 收入分别为220.4/34.8 亿元，同比+5.5%/+48.1%，Q3系列酒占比同比+3.52pct。2） 分渠道看，直销/批发Q1-3 收入分别为146.9/598.5 亿元，同比+74.1%/+1.9%；Q3 收入分别为51.8/203.4 亿元，同比+57.9%/+1.9%，Q3 直销占比同比+6.18pct，直销渠道占比增加驱动产品吨价进一步提升。

    盈利能力平稳向好，现金流表现亮眼。21Q1-3 公司毛利率为91.19%，同比微降0.13pct；Q3 毛利率为90.83%，同比微降0.23pct，主要原因为Q3 系列酒占比提升至13.63%，但对毛利影响有限；Q3 销售费率/管理费率同比-0.16pct/+0.76pct ， 市场开拓力度稳健；Q3 净利率为52.31%， 同比+1.06pct，已恢复至19 年同期水平。截至21Q3 合同负债为91.37 亿元，环减1.07 亿元。现金流方面，21Q1-3 经营性现金流净值为367.52 亿元，同比+46.36%，主要系本期销售商品收到的现金和公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金增加。

    多维度改革持续推进，经营有望迈入加速区间。新董事长上任之后夯实市场化改革预期，根据微酒报道，目前除飞天外已取消拆箱政策。双节期间受放量及渠道强管控的影响，散装飞天的批价理性降温至2800 元。未来随着渠道及价格逐步市场化，预计公司长期“稳步放量+价格提升”的逻辑将持续兑现，高质量发展可期。

    盈利预测与投资建议

    预计21-23 年收入增速为12%/15%/16%，归母净利增速12%/17%/18%，EPS 为41.64/48.73/57.50 元，PE 为46/39/33X，维持“买入”评级。

    风险提示

    疫情反复风险，渠道改革不及预期，宏观经济风险，食品安全问题。