本报告导读：

    利润符合预期，茅台酒保持稳健，系列酒延续高增，直营继续放量拉动吨价，期待后续营销、渠道等持续变革，长期高质量发展延续。

    投资要点：

    维持增持评级。 平稳运行，结构优化持续推进，长期高质量发展延续，维持2021-2023 年EPS 41.90、48.85、56.32 元，维持目标价2247 元。

    收入略低于预期，利润符合预期。2021Q1-Q3 营业总收入770.53 亿元，含利息收入24.11 亿元；营业收入746.42 亿元，同比+11.05%；归母净利372.66 亿元，同比+10.17%。Q3 单季度营收255.55 亿元，同比+9.86%；归母净利126.12 亿元，同比+12.35%。

    茅台酒保持稳健，系列酒延续高增、经销商继续扩容，直销占比提升。

    分产品看，Q3 单季度茅台酒220.43 亿元、同比+5.55%，考虑2020 年发货节奏快于2021 年，预计增长主要来自于价格，一方面生肖、精品等非标产品占比提升，一方面直营保持放量。系列酒34.8 亿元、同比+48.10%，延续高增。分渠道看，Q3 单季度直销51.8 亿元、同比+57.9%，占比20.30%。Q1-Q3 国内经销商增加62 个，以系列酒经销商为主。

    现金良好，盈利提升。Q3 销售收现同比+17.09%，快于收入增速，Q3 末预收102.63 亿元。Q3 毛利率91.1%、同比-0.22pct，主因系列酒高增产品结构变化；税金及附加率14.29%（-2.1pct）、销售费用率2.4%（-0.16pct）、管理费用率7.39%（+0.75pct），最终净利率47.9%（+1.01pct）。

    平稳运行，长期发展。渠道反馈散瓶批价保持2800 元左右，整箱批价有所松动，主要系近期非标产品取消开箱。新董事长上任后持续释放积极改革预期，长期产品结构、渠道结构持续优化，高质量发展行稳致远。

    风险提示：宏观经济大幅波动、食品安全风险等。