事件：公司披露2021 年三季报，1-9 月营业收入746.42 亿元，同比增长11.05%；实现归属上市公司股东净利润372.66 亿元（扣非373.57 亿），同比增长10.17%。其中Q3 营收255.55亿元，同比增长9.86%，归属上市公司股东净利润126.12 亿元，同比增长12.35%，略低于市场基于旺季投放量测算的预期，主要系基酒制约。

    受制于量，茅台酒增速处低位，系列酒结构优化表现突出。1-9 月茅台酒收入649.92 亿元，同比增长8.06%，Q3 茅台酒增速5.55%，较上半年的9.39%明显放缓，基于生产批次分析，以及直销比例同比提升情况分析，我们认为主要系茅台酒投放量限制，而这又同前期基酒生产波动相关，这一规律导致收入增速于2020 和2021 年难以有效提升。2021Q2、Q3 茅台酒直销比例分别为25.75%和23.50%，分别同比提升6.9pct.，7.8pct.，营销渠道改革稳步推进，直销比例处于近年高位。

    1-9 月系列酒收入95.39 亿元，同比增长36.28%，其中Q3 实现34.79 亿元，同比增长48.07%，茅系酱酒需求持续升温，公司系列酒结构优化，新品动作更为频繁，招商进步，使得增长更加突出。3 万吨系列酒产能正在扩建中，2020 年已经新增4000余吨产能，基酒产量逐年提升，为未来系列酒增长保驾护航。

    营业税金率同比回落，市场响应速度加快，净利润率提升。Q3 毛利率同比下降0.23pct.，主要系成本上涨和系列酒占比提升影响，净利润率同比上升0.97pct.,Q3营业税金率同比下降2.05pct.，从Q2\Q3 情况看，营业税金率同比回落均是净利润率提升的主要贡献（见正文图）。由于市场价格走高，公司从投放速度和投放结构及投放时点等多方面应对，Q3 中秋前总体市场响应速度加快。经营稳健不改，现金流健康且符合经营实际。Q2\Q3 收现比为1.28\1.14，Q3 末合同负债91.36 亿元，环比微幅下降1.16%，符合快速响应和收入确认的实际情况，总体经营十分稳健。

    需求旺盛，价格坚挺，未来科技赋能和数字化营销以及如何让茅台酒回归商品属性值得期待。茅台酒需求旺盛，整箱和散瓶价格Q3 均创历史新高，9 月以来散瓶价格先跌后涨，当前回升至接近2900 元。茅台新帅在最近的股东大会清晰阐述未来“五线发展”思路，通过“聚主业，调结构，强配套，构生态”实现十四五发展蓝图，推进改革、市场化和法制化来实现高质量发展；未来科技赋能和数字化营销预计将使得消费购买机会更加平等，对茅台酒回归商品属性的展望获得共鸣。

    投资建议：茅台呈现新气象，走出增速低位可期。受制于基酒规律，2020-2021预计是“十三五”和“十四五”中间过渡的U 型增速底，我们认为公司治理改善可期，产品结构优化及渠道改革继续叠加基酒增量支持下2022 提速可期。继续维持买入-A 评级。微调公司2021-2022 年的每股收益预测为41.66 元、49.10 元，微调6 个月目标价2,300 元，相当于2023 年40x 市盈率。

    风险提示：销量增长受制于基酒；涨价预期的扰动；如推新消费税改革则存短期影响。