事件概述

    2021Q1-Q3 实现收入746.42 亿元，同比+11.05%；归母净利372.66 亿元，同比+10.17%；扣非归母净利373.57 亿元，同比+10.19%；合同负债91.37 亿元，同比-2.91%；经营活动现金流净额367.52 亿元， 同比+46.36%。其中，2021Q3 实现收入255.55 亿元，同比+9.86%；归母净利126.12 亿元，同比+12.36%；扣非归母净利127.08 亿元，同比+13.17%。基本符合预期。

    分析判断：

    茅台酒收入略低于预期，直营比例继续提升

    21Q1-Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入649.92/95.40 亿元，分别同比+8.06%/+36.28%；直销/经销分别实现收入146.85/598.47 亿元，分别同比+74.14%/+1.93%，直销占比19.70%，同比+7.14pct，国内经销商数量2095家，环比减少1 家。21Q3 茅台酒/系列酒分别实现收入220.43/34.79 亿元，分别同比+5.55%/+48.07%；直销/经销分别实现收入51.81/203.41 亿元，分别同比+57.93%/+1.94%，直销占比20.30%，同比+6.18pct。Q3 茅台酒收入略低于预期，我们判断：1）预计为公司前期发货节奏慢于同期，叠加三季度高层变动+批价大幅波动保守放量导致，公司中秋节前加快发货进度，预计四季度茅台酒收入增速会有所提升；2）21Q3 整体市场氛围一般，相较20 年火爆市场状态，增速仅出现微幅下调（公司21Q1-Q3 营业收入同比+11.05%，21H1 营业收入同比+11.68%），已经体现出了茅台超高的消费刚性需求与极强的控盘能力；3）茅台严控传统渠道的计划内配额不增长，但直销渠道的供货量并未随旺季到来而显著提升。

    21Q1-Q3 经营活动现金流净额367.52 亿元，同比+46.36%，环比+69.21%；21Q3 经营活动现金流净额150.33亿元，同比+20.36%。经营活动现金流净额增加主因销售商品收到的现金和控股子公司吸收集团其他成员单位资金增加。21Q1-Q3 合同负债91.37 亿元，同比-2.91%，环比-1.16%；合同负债+其他流动负债102.63 亿元，同比-2.81%，环比-1.01%，预收款项同比略有下滑。

    销售费用率收缩，2021Q3 盈利能力增强

    21Q1-Q3 毛利率91.19%，同比-0.13pct；21Q3 毛利率90.83%，同比-0.23pct，毛利率略微下滑主因系列酒收入占比提升。

    21Q1-Q3 税金及附加/营业总收入13.76%，同比+0.23pct；21Q3 税金及附加/营业总收入13.86%， 同比-2.05pct，略有下滑。

    21Q1-Q3 销售费用率2.50%，同比-0.06pct；21Q3 销售费用率2.40%，同比-0.16pct，我们判断主因旺季系列酒促销费用收缩导致。

    21Q1-Q3 管理费用率/财务费用率7.03%/0.80%，分别同比+0.49/+0.57pct；21Q3 管理费用率/财务费用率7.32%/0.94%，同比+0.73/+0.59pct。Q3 销售费用率和税金及附加费用率下降，因此Q3 净利率52.31 %，同比+1.06pct，相比上半年也增加，盈利能力增强。

    供需关系稳定，新董事长上任重振茅台价格稳定信心中秋节前期公司加快发货速度，因此双节期间茅台酒供需关系保持稳定，根据今日酒价的数据，目前茅台酒整箱批价在3700-3800 元，散瓶茅台批价2800-3000 元，相比高峰时期略有下滑。茅台Q3 收入业绩增长依旧稳健，产品和渠道方面的销量表现均体现出了公司对于自身路径的强大掌控能力，以及很少随着外部市 场环境的波动而盲目调整自身的销售节奏。9 月末，公司高层变动，股东大会上新任董事长丁雄军的发言重振茅台价格稳定的信心。我们判断公司短时间内依旧维持稳定的发展状态，近期逐渐取消拆箱是茅台进一步“市场化”的尝试，预计后续箱茅价格将良性回落，有助于礼品等场景下的消费需求恢复，有效维护茅台品牌力。

    不管是对于仍处在风口浪尖上的茅台，还是对于白酒行业来说，稳定就是最好的状态。随着管理层平稳过渡，我们判断茅台三季度的保守思想将逐渐改变，在超高端需求仍然坚挺的现状下，四季度茅台有望实现较好的业绩表现，中长期的成长依旧可期。

    投资建议

    维持盈利预测不变，我们预计公司2021-2023 年实现营业收入1099.16/1227.01/1358.47 亿元，同比+12.2%/+11.6%/+10.7%；实现归母净利润535.79/613.07/693.04 亿元，同比+14.7%/+14.4%/+13.0%；EPS 分别为42.65/48.80/55.17 元，2021 年10 月22 日收盘价1901 元对应估值分别为44.6/39.0/34.5 倍。维持“买入”评级。

    风险提示

    经济下行导致需求减弱；食品安全问题等。