事件：贵州茅台发布2021 年三季报，21 年前三季度营业总收入770.53 亿元，同比增长10.75%，归母净利润372.66 亿元，同比增长10.17%。Q3 单季总营收263.32 亿元，同比增长9.99%，归母净利润126.12 亿元，同比增长12.35%。

    渠道结构调节效果明显，系列酒延续高增：1）分产品，21Q3 茅台酒收入220.43亿元，同比增长5.55%，估计增幅主要来自非标产品、渠道结构调节带来的均价提升，量增贡献相对较小，在传统经销渠道的发货节奏有所放缓。系列酒Q3收入34.79 亿元，同比增长48.07%，延续高增态势。公司继续对系列酒的渠道布局，截至9 月底国内经销商共2095 个，前三季度分别增加/减少62/13 个经销商，且以增加系列酒经销商、减少优化茅台酒经销商为主。2）分渠道，21Q3直销渠道收入51.81 亿，同比增长57.93%，占比20.30%，较20Q3 提升6pct。

    直销渠道扁平化建设取得明显成效，中秋国庆双节茅台酒投放以天猫、京东、商超、厂家自营店为主，21Q3 批发渠道收入203.41 亿元，同比增加1.94%。

    税率下降促使净利率优化，销售回款表现亮眼：1）21Q3 毛利率91.1%，同比小幅下滑0.22pct，估计主要与系列酒占比提升有关（Q3 系列酒收入占比同比提升3.52pct）。2）Q3 税金及附加占总营收比重13.86%，同比下降2.06pct，主要因去年疫情影响生产节奏、今年恢复正常，销售费用率2.40%，同比下降0.16pct，管理费用率7.32%，同比增加0.73pct。3）Q3 归母净利率47.9%，同比提升1pct，主要来自于税率下降的贡献。4）21Q3 销售回款同比增长17.1%，增幅高于收入同比，经营活动净现金流同比增长20.36%。截至9 月底合同负债91.37 亿，环比二季度末减少1.07 亿元，估计与正常的淡旺季发货节奏有关。

    价格管控增强，高质量增长可期：当下飞天散瓶批价2800 元左右，价格有所降温。9 月丁董事长在临时股东大会中提出让茅台酒回归商品属性、价格应遵循市场规律，公司价格管控有所增强，双节旺季推出“空瓶复购”、试点“开瓶消费”，近期取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策，后续取消普茅开箱政策预期较强，整箱和散瓶价差或将缩小，价格有望逐步市场化。系列酒方面，河南等渠道反馈从去年到今年春节，系列酒涨价趋势下渠道库存增加，下半年开始批价下滑。伴随酱酒渠道热降温、消费端对酱酒需求平稳提升，系列酒有望持续良性增长。

    盈利预测、估值与评级：考虑21 年因基酒产能限制茅台酒投放有所放缓，后续量增较为平稳、系列酒占比提升或将小幅影响毛利率，下调21-23 年净利润预测为525.2/601.7/691.4 亿（较前次预测-4.2%/-5.5%/-4.5%），对应EPS 为41.8/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为45/40/35 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济下行导致需求疲软，渠道结构调节不及预期。