事项：公司发布2021 年三季报，前三季度实现总营收770.5 亿元，同增10.8%；归母净利润372.7 亿元，同增10.2%；其中单Q3 实现总营收263.3 亿元，同增10.0%；归母净利126.1 亿元，同增12.4%。销售回款291.6 亿元，同增17.1%。

    　　收入锚定全年目标，量增仍是掣肘，直营占比持续提升，系列酒维持高增。

    　　公司单Q3 收入同增约10%，略低于市场预期，但全年目标仍基本锚定。茅台酒单Q3 收入220.4 亿元，同增5.6%，在可供基酒有限，拆箱等临时销售政策背景下，预计三季度量增有限。结合渠道结构，直销渠道Q3 收入51.8 亿元，同增57.9%，占比提升6.2pcts 至20.3%，推断直营渠道贡献茅台酒主要增量。

    　　系列酒单Q3 收入同增48.1%至34.8 亿元，随着品类集中度的提升、系列酒产能逐步投放，及王子酒等核心单品影响力逐步增强，预计系列酒增长势头仍将延续，贡献增长增量。

    　　税金及附加率下降，小幅推升盈利，现金流情况良好。单Q3 公司毛利率为91.1%，同比略降0.2pct，主要与系列酒高增、占比提升有关。费用端相对稳定，单Q3 税金及附加率13.9%，同降2.1pcts，预计与疫情影响去年生产节奏有关，今年高基数下回归正常，销售费用率 2.4%，下降0.2pct，管理费用率7.3%，小幅提升0.8pct。21Q3 净利率49.4%，同增1.1pct，盈利增速维持双位稳增。现金流方面，单三季度销售回款291.6 亿元，同增17.1%，剔除金融业务影响的经营活动现金流净额同增28.0%。预收款方面，Q3 末合同负债+其他流动负债为102.7 亿元，环比小幅下降1.08%，与打款节奏及直营渠道占比提升有关，现金流指标整体健康。

    　　市场化改革信号开启，来年可供基酒更加充足，预计将可推升报表加速。自丁书记上任以来，明确提出以市场化和法制化作为渠道改革的导向，近期行业媒体报道非标茅台的开箱销售政策取消，同时茅台大酒店直营购酒政策调整，都或指向公司将以市场化逐步解决销售不畅问题，随着直营投放加大和批价管控加强，散茅批价已回落至2500-3000 元区间。展望来年，可供基酒更加充裕，根据茅台酒生产周期测算，明年可供基酒可达4 万吨左右，预计增幅约10%，增幅明显高于近两年，加上渠道体系改革推进，使得投放更加顺畅，明年量增有望得到充分保障，另外直营占比持续提升、以及非标茅台增加，将有望持续推升吨价，因此我们判断即便在不直接调整出厂价的情况下，茅台明年收入已进入加速区间。

    　　投资建议：步入新发展阶段，来年加速增长，白酒板块首选标的，维持目标价2600 元及“强推”评级。公司今年经历渠道销售体系不畅、严控批价过热、董事长更换等多重变化因素，定调以稳增为主，丁书记就任后明确营销体制市场化改革方向，务实进取进入新征程。在明年可供基酒更具保障，量价空间兼具的背景下，茅台将是白酒板块最具确定性加速的公司。综上，我们略微调整21 年EPS 预测至42.01 元（原值42.23 元），但维持22-23 年EPS 预测 50.18和59.84 元，维持一年目标价2600 元和“强推”评级。

    　　风险提示：批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。