贵州茅台公布21 年3 季报。2021 年1-3 季度实现营收746.4 亿，同比增11.1%，净利372.7 亿，同比增10.2%，每股收益29.7 元。3Q21 营收和净利分别为255.5 亿和126.1 亿，营收同比增9.9%，净利增12.4%。营收低于市场预期。

    　　支撑评级的要点

    　　3Q21 营收稳健增长，茅台酒低于预期，系列酒快速增长。（1）3Q21 营收增长9.9%，维持了稳健增长的态势，茅台酒、系列酒营收分别增5.5%、48.1%。（2）3Q21 茅台酒低于预期，由于3 季度处于新老董事长交班期，公司延续了稳健的思路，市场投放节奏和业绩释放态度都较为保守。

    　　3Q21 一批价继续维持高位，散茅2900 元左右，终端需求维持了强劲的态势。（3）3Q21 直销收入52 亿，同比增58%，占比继续大幅提升，直销占比提升对产品均价有贡献。我们判断3Q21 非标产品投放速度可能偏慢，产品均价升幅并未达到预期。（4）3Q21 系列酒同比增48%，维持了较快增速。随着销售体系调整结束，2021 年经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化。（4）3Q21 末公司预收款为103亿，环比2Q21 降1 亿，3Q20 同期降幅为0.1 亿，不过我们认为预收款变化主要受打款政策影响，与终端需求的关系不大。

    　　新老董事长交班完成，基酒产能充裕， 4 季度和2022 年业绩值得期待。

    　　（1）3 季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出了，茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，未来一年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。如果假设茅台基酒存放5 年才能用于成品酒生产，2014、2015、2016 茅台酒基酒产量分别为3.87、3.22、3.98 万吨，分别对应2019、2020、2021 年茅台酒成品酒产能。2019、2020 年茅台酒销量分别3.46、3.43 万吨，因此2020 年公司可能调用了部分库存老酒来投放市场。2021 年虽然可用基酒（2016 年生产）大幅增长，我们判断21 年1-3季度公司可能多留存了基酒，导致市场投放量没有增长。考虑到2017、2018 年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，因此未来一年可投放市场的基酒将非常充裕。

    　　估值

    　　根据3 季报，我们小幅下调2021 年盈利预测，预计21-23 年EPS 为41.80、49.38、58.21 元，同比12.4%、18.1%、17.9%，维持买入的评级。

    　　评级面临的主要风险

    　　社会库存超预期。公司治理结构有待完善。