事件：2021 年前三季度公司实现营业总收入770.53 亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润372.66 亿元，同比增长10.17%。

    　　Q3 平稳增长，系列酒和直营仍是亮点。单三季度来看，公司Q3 营收和归母净利润增速分别为9.99%和12.35%，收入略低于市场预期主要是飞天预计量增有限。现金流来看，21Q3 公司销售回款291.60 亿元，同比+17.11%，经营净现金流150.33 亿元，同比+20.36%，回款表现好于报表增速。预收款项来看，21Q3 公司（合同负债+其他流动负债列示）为102.63 亿元，同比-2.81%，环比Q2-1.03%，预收款保持平稳。分产品来看，21Q3 公司茅台酒收入220.43 亿元，同比+5.55%，预计量增有限，价格提升贡献更大，背后驱动力来自于非标产品提价+直营渠道占比提升；系列酒收入34.80 亿元，同比+48.09%，明显提速，系列酒受益于酱酒热量价齐升，且新品茅台1935 上市有望贡献增量。分渠道来看，21Q3 公司直营渠道收入51.81 亿元，同比大幅增长57.96%，占比提升至20.27%，直营渠道继续保持高速放量，凸显出公司渠道改革成效显著，未来预计仍是公司价升的主要动力。21Q3 公司国内经销商2095 个，环比年初净增49 个，主要增加系列酒经销商。

    　　毛利率、费用率平稳，缴税减少增厚Q3 盈利能力。21Q3 公司毛利率90.83%，同比-0.

    　　23pct，预计主要是系列酒占比提升所致。21Q3 公司期间费用率为8.86%，同比持平，其中销售费用率为2.40%，同比-0.16pct，管理费用率为7.39%，同比+0.75pct，预计主要是职工薪酬等增加所致。21Q3 公司净利率为52.31%，同比+1.06pct，主要是缴税减少因素所致，21Q3 税金及附加比率13.86%，同比-2.06pct。

    　　改革预期升温，十四五加速发展可期。近期茅台整箱和散瓶批价分别为3750 元和2820 元左右，整箱价格环周下降50 元，主要是近期公司取消了普飞之外其他茅台酒的拆箱政策，旨在纠偏拆箱对整箱价格的拉动作用，市场预期普飞后续亦可能取消，推动整箱价格回归理性区间。公司新董事长丁书记上任后带来新气象，一方面价格体系改革和营销体制改革预期增强，取消拆箱即是第一步，未来有望通过加大直营等方式逐渐回收渠道利润，另一方面明确将在全价格带打造统治力产品，其中茅台1935 有望站稳高端价格带，系列酒十四五加速发展可期。在“中国前500 强第一方阵”和“世界500 强”的十四五目标指引下，我们预期明年开始公司业绩增长有望提速，2022-25 年复合增速有望达到15%，当前股价对应明年估值约38 倍，重视公司长期配置价值。

    　　投资建议：维持“买入”评级。我们预计公司2021-2023 年营业总收入分别为1100/1303/1530 亿元，同比增长12.3%/18.5%/17.4%；净利润分别为528/636/753 亿元，同比增长13.2%/20.3%/18.4%，对应EPS 分别为42.07/50.61/59.95 元，对应PE分别为45/38/32 倍，重点推荐。

    　　风险提示：高端酒动销不及预期、疫情持续扩散带来全球经济下行风险、政策风险。