事件
贵州茅台发布2021 年第三季度报告。
前三季度公司实现营业收入770.53 亿元，同比增长10.75%，实现归母净利润372.66 亿元，同比增长10.17%；扣非后净利润373.57 亿元，同比增长10.19%；
其中单Q3 实现营业收入263.32 亿元，同比增长9.99%，实现归母净利润126.12 亿元，同比增长12.35%，实现扣非后净利润127.08 亿元，同比增长13.17%。
简评
直销渠道持续放量，系列酒环比再提速。
分产品看，前三季度茅台酒收入649.92 亿元，同比增长8.06%，系列酒收入95.40 亿元，同比增长36.28%，前三季度系列酒增长较突出。单Q3 来看，茅台酒收入220.43 亿元，同比增长5.55%，投放量预计微增，系列酒收入34.79 亿元，同比增长48.07%。三季度茅台酒增速环比有所回落，预计主要与公司7-8 月份淡季经销和直销渠道茅台酒发货节奏同比去年相对较慢有关，9 月份进入中秋国庆旺季以来茅台酒发货节奏有所加快。系列酒方面，三季度增长环比Q2 再加速，Q3 系列酒增速环比Q2 提升10.36pct。
三季度系列酒量价齐升，延续较快增长主要系：①上半年系列酒普遍提价20%左右；②系列酒产品结构升级；③上半年新增系列酒经销商贡献增量，上半年公司加快系列酒招商，新增62 个经销商大部分为系列酒经销商。
分渠道看，直销渠道收入146.85 亿元，同比增长74.14%，直销占比同比2020 年前三季度显著提升至19.70%（+7.14pct），批发渠道收入598.47 亿元，同比基本持平（+1.93%）。单Q3 来看，直销渠道贡献收入51.81 亿元，同比增长57.93%；批发渠道贡献收入203.41 亿元，同比增长1.94%。三季度直销渠道旺季加大投放，增长较为突出，公司渠道结构持续优化。
Q3 税金率同比回落，带动茅台净利率提升。
前三季度公司毛利率91.47%，同比略降0.15pct，其中单Q3 来看，毛利率91.10%，同比下降0.22pct。毛利率略有下降预计主要系公司系列酒高增长营收占比提升，2021 年前三季度系列酒占比提升至12.80%（+2.37pct）。上半年系列酒、非标茅台提价以及系列酒结构升级预计抵消部分由系列酒占比提升带来的毛利率降低压力。
费用率方面，前三季度销售费用率2.50%，同比降低0.06pct，管理费用率7.03%，同比提升0.49pct。单Q3 来看，销售费用率2.40%，同比降低0.16pct，管理费用率7.32%，同比增长0.73pct。三季度系列酒停止招商，费用投放收紧。管理费用率提升，预计主要系人员薪酬、商标许可使用费增加有关。另外，Q3 税金及附加率同比下降2.05pct 至13.87%，回归正常区间。三季度税金及附加率下降贡献净利率提升，公司前三季度归母净利率48.36%（-0.26pct），其中单Q3 来看，归母净利率47.90%（+1.01pct）。
新管理层就位，公司目标规划清晰，茅台酒直销占比提升叠加产能逐步投放，2022 年环比提速概率较高。
短期来看，普飞价格坚挺，散瓶价格稳定在2800 元左右，供需持续紧平衡，渠道库存较低，2021 年经营计划（同比增长10.5%）完全确定性高；展望明年及以后，新管理层就位后，围绕集团“双巩固、双打造”战略目标，围绕酒主业，开展公司治理结构、组织结构、营销体系、产品档次和价格带结构等调整变革，着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系，着力让茅台酒回归商品属性。我们认为2022 年直营渠道及新零售渠道占比将持续提升，近两年茅台酒稳量情况下，有条件在2022 年投放量保持8-10%的增长，即使价格体系不变，增速也将环比提升。
盈利预测与投资建议。
我们认为白酒行业仍处于良性发展期，目前各家酒企渠道库存均较低，对终端的掌控力度均在加强，未来行业仍将向优质品牌集中。公司2021 年直营渠道及新零售渠道占比将持续提升，近两年茅台酒稳量情况下，有条件在2022 年投放量保持8-10%的增长，即使价格体系不变，增速也将环比提升，当下茅台估值已经回调至22年40X，对比国际消费品公司来看，估值已在合理甚至偏低的水平。我们调整盈利预测，预计公司2021-23 年实现收入1085.72、1225.74、1387.72 亿元，同比+10.8%、12.90%、13.21%；实现归母净利润525.76、598.43、682.94亿元，同比+12.59%、13.82%、14.12%；对应EPS 分别为41.85、47.64、54.37 元；对应2021~2023 年动态PE 分别为45.42、39.91、34.97x。维持目标价2450 元/股，对应2022 年动态PE 52x。
风险提示：
疫情反复，食品安全风险等。