公司披露三季报，Q3 收入利润分别为255.5 亿/126.1 亿，同比增长9.9%/12.4%。

    　　公司优化投放结构，直营占比由21H1 的19.3%持续提升至20.3%，同比去年提升6.2%。系列酒在茅台品牌力辐射下亦快速放量，同比增长48.1%,占比提升至13.6%。

    　　三季度以来公司加大直营投放和渠道治理，价格监管已初见成效，全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。来年可供基酒的产量增加能一定程度上缓解供求关系的紧张。

    　　在价稳量增的保障下，公司明年收入增长有望加速。

    　　收入紧贴全年目标，利润平稳过度。公司前三季度实现营收746.4 亿，同比+11.05%，净利润372.7 亿，同比+10.17%，扣非归母净利润373.6 亿，同比+10.19%。其中Q3收入255.5亿，同比+9.86%，净利润126.1 亿，同比+12.35%，扣非归母净利润127.1 亿，同比+13.17%，虽然收入略低于此前预期，但前三季度同比增长11.05%与全年10.5%的营收增长目标较为符合，利润增长高于收入与税金率回归常态有关。现金流方面，公司Q3 销售回款291.6 亿，同比增长17.1%，高于收入增速。预收账款（合同负债+其他流动负债）环比减少1.05 亿（去年环比减少0.11 亿）。

    　　茅台酒增长放缓，系列酒保持高增。公司三季度茅台酒实现收入220.4 亿，同比+5.5%；系列酒实现收入34.8 亿，同比+48.1%。茅台酒收入增速环比放缓（半年报增长9.4%），可能与产品结构有关。全年的可供销量增长不多的情况下，价格贡献来自于产品结构和渠道结构，存在一定季节性波动。系列酒占比由21H1的12.4%提升至13.6%，对毛利率产生一定影响， Q3毛利率91.1%，同比下降0.22pct。销售费用率和管理费用率相对平稳，销售费用率同比-0.16pct 至2.4%，管理费用率同比上升0.73pct 至7.5%。税金及附加率13.9%，同比下降2.05pct，主要系去年疫情影响生产节奏，今年向常态回归，推动净利率同比上升1.01pct 至47.9%。

    　　直销占比继续提升，渠道改革正当时。公司Q3 直销渠道实现收入51.8 亿，同比+57.9%；批发渠道实现收入203.4 亿，同比+1.9%。直销占比由21H1 的19.3%提升至20.3%，同比去年提升6.2%。我们认为，在今年茅台可供酒供应整体不大的情况下，收入增长与产品结构和渠道投放调整更为相关。三季度国内经销商减少1 个（半年报12 个），预计经销商调整已接近尾声。新董事长上任后明确提出必须坚持市场化及法制化改革，我们认为，公司将继续推动结构优化与渠道改革，改善治理的同时亦能推动吨价抬升。

    　　投资建议：价格监管初见成效，来年有望加速。三季度以来公司通过加大直营投放及加强渠道治理，茅台批价从高位回落有效降温，当前维持在2800 左右，而随着拆箱政策取消的预期渐显，原箱茅台价格也回落至3800 内。全年收入有望紧贴10.5%的既定目标。此外，根据茅台4-5 年的生产周期推算，茅台可供酒产量紧缺的问题将在明年得到明显改善（增幅预计超过10%）。公司将持续通过结构调整推动吨价稳定增长，来年量增更值得期待，略调整21-23 年EPS为41.19、46.69、52.53 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。

    　　风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响等