事件: 公司发布2021 年三季度报，前三季度共计实现营业总收入700.53 亿元，同比增长10.75%，营业收入746.42 亿元，同比增长11.05%，归母净利润372.66 亿元，同比增长10.17%，其中第三季度实现营业收入255.55 亿元，同比增长9.86%，归母净利润126.12 亿元，同比增长12.35%。

    　　投资要点

    　　前三季度收入利润双增，系列酒延续高增长。公司21Q1-3 实现营业收入746.42亿元。同比增长11.05%。分产品来看，茅台酒实现收入649.92 亿元，同比增长8.06%；系列酒实现收入95.40 亿元，同比增长36.28%，系列酒前三季度维持高速增长。分渠道来看，批发渠道实现收入598.47 亿元，在营业总收入中占比为77.67%；直销实现收入146.85 亿元，占比为19.06%，直销收入占比较上半年18.74%提升0.32pcts。前三季度公司国内经销商数量为2095 个，净增加49 个经销商，其中增加的主要为酱香系列酒的经销商，减少的主要为茅台酒经销商。经销商环比变化不大，经销体系趋于稳定。

    　　公司21Q3 实现营业收入255.55 亿元，同比增长9.86%。分产品看，茅台酒实现收入220.43 亿元，同比增长5.55%；系列酒实现收入34.79 亿元，同比增长48.07%。分渠道来看，批发渠道实现收入203.41 亿元，在营业总收入中占比为77.25%；直销实现收入51.81 亿元，占比为19.67%。第三季度茅台酒收入增速略有放缓，系列酒收入实现高增，同时直销收入占比不断提升。

    　　毛利率维持稳定态势，盈利能力有望持续提升。21Q1-3 公司归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%，毛利率和净利率分别-0.15/-0.26pcts 至91.47%/48.36%，毛利率和净利率略有下降，基本维持稳定态势。前三季度公司销售费用率和管理费用率分别-0.06/+0.49pcts 至2.50%/7.03%，前三季度合同负债及其他流动负债合计102.63 亿元，较上半年减少1.04 亿元，经销商打款积极性依旧较高，预付货款基本维持原节奏。预计未来随着费用投放不断优化、产品结构持续改善及直销渠道改革发力，公司盈利水平有望进一步提升。

    　　Q3 直销加速放量，市场需求保持旺盛助力Q4 增长。根据渠道反馈，目前茅台总体需求旺盛且稳定，21Q3 基本完成全年任务目标，主力单品飞天茅台直销、电商、商超等渠道加速放量，在之前100%拆箱政策之下批价回落至2800 元左右，中秋国庆双节期间动销端预计低双位数增长，库存保持在0.5 个月以内。新董事长上任后公司释放与投资者的积极沟通信号，产品结构与渠道调整动作将持续进行。同时公司给市场展现出清晰的发展思路，明确“打造世界一流的上市企业”的发展目标，夯实市场对公司发展的信心。

    　　品牌护城河提供保障，长期逻辑依旧存在。公司未来价值增长主要来自三方面，一是品牌力的不断强化，茅台批价的稳定表现足以表明其供需关系未变，品牌护城河增强公司抗风险能力。二是渠道改革带来吨价和渠道掌控力的提升。三是结构升级带来的吨价提升，同时目前一批价和出厂价给公司未来预留了充分的提价空间。我们看好公司长期投资价值，市场环境变化、公司估值回落提供中长期布局机会。

    　　投资建议：我们略调整公司盈利预测，预计 2021-2023 年公司营业收入分别为1093.36/1238.46/1409.12 亿元，同比增长11.6%/13.3%/13.8%。归母净利润528.75/605.29/690.40 亿元，同比增长13.2%/14.5%/14.1%。对应 EPS 分别为42.09/48.18/54.96 元。考虑高端白酒和公司高成长性给予估值溢价，给予公司22年PE45X 估值，维持公司“买入-A”评级。

    　　风险提示：食品安全问题，行业竞争加剧，白酒消费税率存在改革可能性等。