事件：公司发布 2021 年三季报，前三季度实现总营收770.53 亿元（+10.7%），归母净利润372.66 亿元（+10.2%），扣非归母净利润373.57 亿元（+10.2%）。2021Q3 实现总营收263.32 亿元（+10.0%），归母净利润126.12 亿元（+12.4%），扣非归母净利润127.08 亿元（+13.2%）。收入利润实现稳健双位数增长。

    　　一、 高端稳健、系列酒快速增长、直销比例较上半年进一步提升公司前三季度主营收入746.42 亿元（+11.05%），茅台酒、系列酒实现营收649.92、95.40 亿元，同比增长8.1%、36.3%，系列酒占比持续提升。直销、经销营收146.85、598.47 亿元，同比增长74.1%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例22.6%（+8.6%），渠道改革顺利推进，直销比例继续提升。国内外营收723.87、21.45 亿元，同比增长11.2%、6.1%。前三季度累计新增经销商62 家（新增主要为系列酒经销商），退出经销商13 家（主要为茅台酒经销商），三季度末共有国内经销商2095 家。

    　　2021Q3，公司营收255.55 亿元（+9.86%），茅台酒、系列酒分别实现营收220.43、34.79 亿元，同比增长5.5%、48.1%，受益于酱酒饮用氛围扩大、系列酒录得近几年最快单季度增长。直销、经销分别实现营收51.81、203.41 亿元，同比增长57.9%、1.9%，直销渠道占比茅台酒销售比例23.5%（+7.8%）、较上半年的22.13%的占比进一步提升。国内外收入分别为245.77、9.45 亿元，同比增长10.1%、2.6%.。

    　　Q3 没有新增经销商，退出1 家。

    　　公司单三季度销售收现291.60 亿元（+17.10%），经营净现金流150.33亿元（+20.36%）。季度末合同负债+其他流动负债为102.63 亿元，环比微减1.05 亿元，同比减少2.97 亿元。应收账款及应收票据为5.40亿元，环比减少6.92 亿元，同比减少13.96 亿元。经营质量良好。

    　　二、 结构略影响毛利率、税金比例水平下降提升净利率前三季度公司毛利率为91.2%（-0.1pct），净利率48.4%（-0.3pct），公司营业税金率13.8%（+0.2ct），销售费用率2.5%（-0.1pct），管理费用率7.0%（+0.5pct），财务费用率-0.8%（-0.6pct），所得税率25.1%（+0.01pct）。Q3 毛利率为90.8%（-0.2pct），净利率47.9%（+1.0pct），公司营业税金率13.9%（-2.1pct），销售费用率2.4%（-0.2pct），管理费用率7.4%（+0.7pct），财务费用率-0.9%（-0.6pct），所得税率24.9%（-0.1pct），Q3 系列酒大幅占比上升影响毛利率，税金比例下降带动净利率提升。

    　　盈利预测与估值：

    　　今年9 月的股东大会上，新任董事长丁雄军表示，将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。

    　　今年中秋及国庆期间，茅台加大放量，通过精准投放、精准销售、精准管控、空品复购和试点开瓶消费，很多程度抑制价格炒作。今年10月下旬，茅台酒“开箱销售”也逐步取消。中长期看未来销量增量主要投放在直销和KA 直供、电商渠道等类直营渠道，直销比例及平均吨酒价格将更上一个台阶，未来5 年茅台酒量价齐升，继续对收入和利润的持续增长形成强力支撑。预计2021-2023 年的收入增速分别为12%、18%、13%，净利润增速分别为14%、25%、18%，对应EPS 分别为43.12、53.90、63.61 元，维持目标价2500 元、“买入”评级。

    　　风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。