公司披露2021 年第三季度报告，公司前三季度实现营业总收入770.5 亿元（YoY+10.75%），营业收入746.4 亿元（YoY+11.05%），归母净利润372.7亿元（YoY+10.17%）,净利润增速重回两位数。其中，Q3 实现营业总收入263.3 亿元（YoY+9.99%），营业收入255.6 亿元（YoY+9.86%），归母净利润126.1 亿元（YoY+12.35%）。

    　　投资要点:

    　　系列酒维持高增，净利率同比提升。Q3 茅台酒收入为220.4 亿元，YoY+5.55%，系列酒收入为34.8 亿元，YoY+48.07%，系列酒收入维持高增主因对应价格带白酒需求复苏叠加酱香热度。前三季度，公司茅台酒收入和系列酒收入分别为649.9 亿元和95.4 亿元，同比增速分别为+8.06%和+36.28%，收入均创历史新高。21Q3 公司毛利率水平同降0.2pct 左右，税金率同降2.1pcts，销售/管理费用率分别同比-0.2pct/+0.7pct，归母净利率同增1.0pct。

    　　加码直营规模化，持续优化经销体系：21Q3 公司直销/批发代理收入分别为51.8/203.4 亿元，直销收入同增57.93%，占比20.3%（YoY+6.2pcts）。

    　　公司前三季度直销实现营收146.9 亿元，同比增长74.14%，首次突破百亿，是直营规模化以来最好成绩。前三季度，茅台国内经销商增加62 家减少13 家，增加的主要是酱香系列酒经销商，减少的主要是茅台酒经销商。21 前三季度公司销售收现794.3 亿元（YoY+11.33%），预收款指标（合同负债+其他流动负债）为102.6 亿元，环比减少1.1 亿元，同比减少3.0亿元。

    　　盈利预测与投资建议：公司完成21 年收入目标是大概率事件，极深的护城河是公司增长确定性的强大支撑。我们维持此前盈利预测，预计公司21-23 年归母净利润531.9/611.4/705.8 亿元，同比增长13.9%/14.9%/15.4%，对应EPS 为42/49/56 元/股，10 月22 日收盘价对应PE 为45/39/34 倍。

    　　去年疫情冲击下，公司作为扩容细分赛道高端白酒龙头，超强品牌力为其构筑的极深护城河进一步被市场认知，今年换帅后的改革调整有望促进公　　司高质量发展。回调后估值已落入合理区间，考虑估值切换，看长做长仍是值得投资的核心资产，维持“增持”评级。

    　　风险因素：经济增速不及预期、疫情风险、食品安全、直销推进不及预期