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    　　公司公布2021 年三季报：前三季度营业总收入770.53 亿元，同比+10.75%，归母净利372.66 亿元，同比+10.17%，扣非归母净利373.57 亿元，同比+10.19%。

    　　其中Q3 营业总收入263.32 亿元，同比+9.99%，归母净利126.12 亿元，同比+12.35%，扣非归母净利127.08 亿元，同比+13.17%。

    　　投资要点

    　　Q3收入、利润延续稳健增长趋势：前三季度茅台酒、系列酒收入649.92亿元、95.40亿元，同比+8.06%/+36.28%。其中Q3茅台酒、系列酒收入220.43亿元、34.79亿元，同比+5.55%/+48.07%。茅台酒增长主要系直营占比提升及非标提价带来吨酒价增长贡献。系列酒在酱酒热背景下性价比凸显，今年年初提价10%-40%不等，叠加去年同期受疫情影响销量略有下滑，Q3量价齐升。

    　　财务指标健康良性：1）21Q3合同负债91.37亿元，环减1.07亿元，属正常的旺季回款确认收入。2）Q3销售收现291.60亿元，同增17.10%，销售回款良好，经营活动产生现金流量净额150.33亿元，同增20.36%。

    　　Q3毛利率、费用率正常，税金附加受高基数影响占比大幅降低。1）毛利率微降：前三季度91.19%，同比-0.13pct，其中Q3毛利率90.83%，同比-0.23pct，主要系系列酒占比提升所致，21Q3系列酒占比13.63%，同比+3.52pct。2）税金及附加回归正常：21Q3税金及附加占营收比重为14.29%，同比-2.10pct，主要系去年受疫情影响存在生产问题导致税金确认在Q1较低、Q2-Q4较高，今年生产供应恢复正常。3）费用率基本稳定：21Q3销售/ 管理/ 研发/ 财务费用率为2.48%/7.54%/0.07%/-0.97% ， 同比-0.16pct/+0.76pct/+0.01pct/-0.61pct。综合以上因素，前三季度净利率53.02%，同比-0.32pct，其中Q3净利率52.31%，同比+1.06pct。

    　　直营比例稳步提升，渠道结构持续完善。前三季度直销收入146.85 亿元，同比+74.14%，占比19.70%，同比+7.14pct；其中Q3 直销渠道销售额51.81亿元，同比+57.93%，占比20.30%，同比+6.18pct。随着茅台强化市场布局能力，预计直销比例将继续提升，一来可以强化对渠道的管控，更多被砍掉的经销商配额将由股份公司来销售，公司治理更为完善，二来可以提升吨酒价，进而贡献业绩增量。

    　　展望全年业绩将保持稳健增长，中长期确定性、成长性强。根据微酒，除普茅外其他茅台酒的开箱政策已全部取消，预计下一步可能会取消飞天的拆箱，主要系茅台酒价格已理性回归，散飞批价从3000+回落并稳定在2800元左右，预计箱茅和散茅批价将逐步回归。全年来看，年初至今4次提价（系列酒、总经销、生肖、精品），叠加渠道结构改善、销量稳增，今年业绩确定性强。

    　　中长期来看，茅台品牌力在增强、渠道利润加厚、基酒产能在扩产，从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，安全垫高。其相对于其他品牌的绝对领先优势及龙头地位，以及相对于其他行业而言超强生存能力和持续增长能力，是茅台推荐的根本。

    　　投资建议：维持全年盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为42.19 元/49.20 元/56.92 元，对应2021 年10 月22 日收盘价，PE 分别为45.1/38.6/33.4 倍，维持“审慎增持”评级。

    　　风险提示

    　　宏观经济及政策风险，茅台渠道管控效果不达预期，系统性风险