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    　　公司发布三季报：前三季度实现营业收入746.42 亿元，同比增长11.05%；归属于母公司净利润372.66 亿元，同比增长10.17%。其中第三季度实现营收255.55 亿元，同比增长9.86%；归属于母公司净利润126.12 亿元，同比增长12.35%。

    　　点评

    　　三季度业绩稳定增长，盈利能力有所改善。三季度实现营收和归属于母公司净利润255.55、126.12 亿元，分别同比增长9.86%、12.35%，净利润环比增长17.14%，净利润增速有所改善，预计主要系直营渠道放量增厚利润。三季度税金及附加为36.51 亿元，同比减少1.60 亿元，错配现象得到缓解。前三季度毛利率同比下滑0.14 个百分点至91.19%，同比基本持平，其中单三季度同比微降0.23 个百分点至90.83%。费用率方面公司掌控能力较强，销售费用率同比下滑0.20 个百分点至2.50%，管理费用率同比微增0.49 个百分点至7.08%。净利率同比下滑0.32 个百分点至53.02%，其中单三季度同比增长1.05 个百分点至52.31%。现金流方面，前三季度公司经营活动现金净流量为367.52 亿元，同比增长46.36%，主要系本期销售商品收到的现金和公司控股子公司贵州茅台集团财务有限公司吸收集团公司其他成员单位资金增加；现金回款794.30 亿元，同比增长80.81 亿元，单三季度为291.60 亿元，同比增加42.58 亿元，回款状况较好。预收款方面，前三季度预收款（合同负债+其他流动负债）为102.63 亿元，同比下滑2.81%，环比减少1.05 亿元，基本持平。

    　　系列酒实现较大增长，持续加大直销力度。分产品来看，茅台酒及系列酒收入分别为649.92、95.40 亿元，分别同比增长8.06%、36.29%，茅台酒平稳增长，中秋国庆发货约8000 吨，系列酒实现较快增长，预计主要系结构调整叠加系列酒提价，系列酒后续有望持续创造增量。渠道方面，公司渠道结构进一步优化，直销及批发销售收入分别为146.85、598.47 亿元，分别同比增长74.14%、1.93%，自营渠道占营收比重从去年同期的12.56%提升至19.70%，直营渠道持续加大投放力度；经销商方面，报告期末国内经销商数量2049家，二季度净减少47 家经销商，其中主要系酱香系列酒经销商减少，前三季度共计净减少287 家茅台系列酒经销商，预计传统渠道配额或持续萎缩，直营渠道加大投放力度有助于增强渠道把控力。

    　　控价效果良好，新团队带来新气象。茅台新董事长到任后，与投资者和经销商积极沟通，并积极调整产品结构和渠道布局，展现出新气象。目前精品茅台和牛年生肖茅台的拆箱政策已经取消，预计飞天茅台酒的拆箱规定有望随之取消，控价效果良好，散瓶批价回落至为2800 元/瓶左右，整箱一批价在3800 元/瓶左右，库存维持低位。传统渠道上多地10 月货已到，打款至11月。中长期看，茅台在量上整体供需关系稳定，2021 年茅台酒基酒产能目标为5.53 万吨，新增0.51 万吨产能，系列酒产能目标为2.9 万吨；在价上随着直营投放加大以及产品结构优化，整体均价有望稳步提升，全年有望实现稳健增长。

    　　维持公司“增持”评级

    　　预计公司2021-2023 年营业收入分别为1082.26、1204.84、1336.99 亿元；归属母公司股东的净利润分别为516.36、577.54、645.51 亿元，EPS 分别为41.10、45.98、51.39 元/股，对应当前PE 分别为51.14、46.25、41.35、36.99 倍，维持“增持”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行风险；食品安全问题；消费税或生产风险。