事件2021 前三季度公司实现营业总收入770.53 亿元，同比增长10.75%，营业收入746.42 亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润372.66 亿元，同比增长10.17%，扣非归母净利润373.57 亿元，同比增长10.19%；前三季度对应每股收益29.67 元。

    　　21Q3 茅台酒收入增速5.5%，系列酒增长环比提速2021 第一至三季度公司合计酒类销售收入272.35、217.75、255.22 亿元，同比增长11.66、11.55、9.85%。其中，茅台酒实现销售收入245.92、183.57、220.43 亿元，同比增长10.66、7.74、5.55%；系列酒实现销售收入26.43、34.18、34.79 亿元，同比增长21.86、37.71、48.07%。茅台酒收入增速略有放缓的同时，系列酒持续提速，前三季度系列酒占酒类整体销售比例达到12.80%，相比20 年同期提升2.37PCT。按地区来划分，前三季度公司国内、外销售收入为723.87、21.45 亿元，同比增长11.15、6.07%，Q3 国外销售同比增速转正，为2.61%。

    　　21 前三季度直销渠道收入增速74.14%，直销占比超20%，相较20 年同期提升幅度达6.18PCT 2021 前三季度，公司直销、批发代理分别实现销售收入146.85、598.47 亿元，同比增速74.14、1.93%，占经销总收入比例为19.70、80.30%。其中，第三季度公司直销、批发代理分别实现销售收入51.81、203.41 亿元，同比增速57.93、1.94%，占经销总收入比例为20.30、79.70%；直销渠道占整体收入比例相比2020 三季报的14.12%提升幅度达6.18PCT，（对比21H1 直销渠道占比19.39%）环比提升0.31PCT。

    　　毛利率基本稳定，Q2、Q3 净利率均同比提升 2021 前三季度毛利率91.19%，同比微降0.13PCT；销售费率2.50%，同比微降，三项费用率8.73%，同比下降0.14PCT。其中，第三季度单季毛利率为90.83%，同比下降0.23PCT；销售费率2.40%，同比微降0.16PCT，三项费用率8.78%，同比下降0.02PCT。21 前三季度营业税金及附加/总收入比率为13.76%，同比微增0.23PCT，影响已不明显。2021前三季度净利率同比微降0.32PCT 至53.02%，Q3 净利率52.31%，提升1.06PCT。

    　　“五线发展道路”指引茅台新时期高质量发展 2021 年9 月茅台新帅正式上任，提出了茅台高质量发展“蓝绿白紫红”五线具体战略谋划。核心聚焦“双巩固、双打造”战略目标，按照“聚主业、调结构、强配套、构生态”发展思路，推动茅台高质量发展、大踏步前进；归零心态抓好创新改革，推进现代化管理改革、资产管理改革、营销体制和价格体系改革；扎实做好文化赋能。

    　　投资建议 预计公司2021-2023 年度营业收入分别为1081.55、1217.07、1407.30 亿元，同比增长10.37、12.53、15.63%，归母净利润519.18、586.52、672.33 亿元，同比增长11.18、12.97、14.63%，对应EPS41.33、46.69、53.52 元，目前价格对应PE 倍数为45、40、35，“推荐”评级。

    　　风险提示 食品安全的风险；直营投放及结构升级不及预期的风险。