贵州茅台披露2021年三季报，公司2021年前三季度实现营业收入746.42亿元，同比增长11.05%；实现归母净利润372.66亿元，同比增长10.17%，其中三季度实现营收255.55亿元，同比增长9.86%，实现归母净利润126.12亿元，同比增长12.35%，收入增速略低于市场预期。

    　　茅台酒产量限制收入增速，系列酒快速增长。分产品来看，2021年三季度，茅台酒实现收入220.43亿元，同比增长5.55%，增速较上半年9.39%明显放缓，且由于直营、非标产品销售占比持续提升，我们判断茅台酒收入增长主要来自吨价提升，产量限制导致增长受限。系列酒实现收入34.8亿元，同比增长48.1%，2021年前三季度增速环比不断提升，再次验证系列酒产品结构调整、销售渠道独立、经销商换血等一系列政策已见成效。

    　　毛利率因系列酒占比提升小幅下滑，此前缴税影响基本消除。2021年三季度，公司毛利率90.83%，同比-0.23pct，主要由于系列酒销售占比提升所致。公司税金及附加率为13.86%，同比下降2.06个百分点，销售费用率继续维持低水平；管理费用率同比增加0.73个百分点，主要由于职工薪酬费用等增加；财务费用率同比下降0.6个百分点，归母净利率为47.90%，同比增长1.01个百分点，此前缴税影响基本消除，利润持续释放。

    　　投资建议：公司品牌力持续提升，长期发展路线明确，中长期业绩增长仍具备充足动力。近半年，白酒板块出现调整，茅台10月28日动态PE较2月10日高点下降27.29%，至43.48倍，配置价值显现。我们预计公司2021-23年EPS分别为41.90、47.03、52.66元，对应PE为44、39、35倍，维持“推荐”评级。

    　　风险提示：内外疫情超预期变化导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致行业税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件.