3Q21 业绩略低于我们预期

    　　公司公布3Q21 业绩：前三季度实现营业收入746.42 亿元，同比+11.05%；归母净利润372.66 亿元，同比+10.17%。其中，3Q21 公司实现收入255.55 亿元，同比+9.86%；归母净利润126.12 亿元，同比+12.35%。收入略低于预期，利润符合预期。

    　　发展趋势

    　　非标发货节奏偏慢，3Q 收入略不及预期。3Q 茅台酒收入同比+5.55%，3Q 收入增速略不及预期，主因：1）7-8 月份茅台酒直销平台发货节奏偏慢；2）双节旺季公司保障飞天供应，非标发货同比下滑。利润增速基本符合预期，毛利率同比下降0.2ppt 至90.8%，主因酱香系列酒公司推进全国化，加强营销力度，系列酒同比+48%，远高于茅台酒增速，拖累毛利。税金及附加比率同比-2.1ppt至13.9%，主要系阶段性纳税节奏致去年三季度基数较高；销售费用率同比-0.2ppt，管理费用率同比+0.7ppt 带动净利率同比+1ppt。

    　　渠道持续扁平化，自营等直销渠道延续高增，现金流稳健增长。分渠道看，公司致力于渠道扁平化，3Q21 自营店等直销渠道延续2Q 增量趋势，收入51.81亿元/+57.93%；批发渠道受茅台酒经销商优化调整影响，收入203.41 亿元/+1.94%。3Q21 公司销售收现291.6 亿元/+17.1%，经营活动净现金流150.3亿元/+20.4%，高于收入增速，主要系习酒等集团子公司回款高增所致；合同负债（含其他流动负债）环比-1.05 亿元，收入+合同负债变化254.5 亿元/+9.5%。

    　　茅台量价空间充足，看好明年加速增长。公司注重茅台商品属性回归和价格平抑，政策灵活度增加，如双节期间加大茅台酒市场投放，按照“三精准”（精准投放、精准销售、精准管控）来稳定市场价格，精品&生肖开箱政策取消、采用抽签制、试点“空瓶换购”和“开瓶消费”等。近期精品生肖等产品开箱政策取消，渠道对飞天开箱政策取消预期有所强化，整箱茅台批价有所松动，10 月23 日箱茅批价3750 元，较旺季高点下降100 元，散茅批价基本稳定，约2820元左右。茅台酒基酒储备可支撑放量，可以通过产品和渠道结构调整等措施可实现间接提价，量价空间充足，我们看好公司明年加速增长。

    　　盈利预测与估值

    　　由于茅台发货节奏略不及预期，我们下调2021 年盈利预测3.2%至516.8亿元，下调2022 年盈利预测3.7%至606.6 亿元。考虑到公司量价政策更灵活，基本面边际改善，我们维持2486.00 元目标价，较当前股价有30.8%的上行空间，目标价对应2021/22 年60.4x/51.5x P/E，现价对应2021/22 年46.2x/39.4x P/E，维持跑赢行业。

    　　风险

    　　政策变化；发货节奏及提价进度低于预期导致业绩增速进一步趋缓。