寸积铢累，铸就行业龙头。1）树品牌：茅台酒是世界三大蒸馏名酒之一，屡次斩获国内外大奖。光荣历史塑造特殊身份，“国酒”地位深入人心。公司长期注重核心消费者培育，在政商务精英中的品牌认可度不断提升，并且通过产品瘦身有效维护主品牌价值。2）立产品：赤水河流域酱酒黄金产区+茅台镇核心产区双重划定，原产地垄断增强竞争壁垒，精选原料、酿酒工艺、勾兑工艺等保证优良品质，无保质期、越陈越香的特点赋予茅台酒金融属性。3）捋渠道：从坐商到行商，再到推进渠道扁平化建设，公司渠道改革顺应行业趋势。价格调整更为稳健，控货节奏采取“淡季挺批价、旺季走销量”的政策，量价节奏把握精准。

    高端白酒需求扩容，产能扩张奠定增长基石。1）高端白酒以政商务精英为主要消费者，伴随高净值人群的扩大及其财富水平的提升，需求稳步扩容。行业呈现强者恒强的马太效应，高端白酒品牌护城河深厚，头部品牌有望收割更多市场份额。2）茅台酒与系列酒自上市以来产能稳步扩张，经测算我们预计2021 年茅台酒/系列酒实际产能分别为5.53/2.9 万吨，“十四五”期间公司将在供需紧平衡基础之上，审慎扩建产能，保障未来销量扩张。

    茅台酒：产品、渠道调整有望提升均价。1）茅台酒渠道利润率远高于其他高端白酒，叠加需求弹性较低，飞天茅台客观上具备提价空间。2）非标茅台作为满足消费者差异化需求的超高端产品，提价时面临的压力相对较小，有利于增厚业绩。非标准装飞天茅台可实现更高吨价。3）目前茅台酒经销网点仍以专卖店和特约经销商为主，2019 年以来电商、商超渠道投放量增加，直销渠道占比稳步提升，有助于提高实际均价。

    系列酒：定价灵活，产品升级趋势持续。1）系列酒作为公司产品线的向下延伸，价格调整较为灵活，2021 年1 月茅台王子酒、茅台迎宾酒、汉酱等产品出厂价均有不同幅度上调，为系列酒规模扩张贡献了一定增量。2）系列酒产品结构升级趋势持续，短期看茅台王子酒、迎宾酒、汉酱等产品向高价位带倾斜、产品结构优化，长期看公司有望推出流通版飞天茅台迎宾酒、53 度汉酱及贵州大曲60年代等高端系列酒新品，拔高系列酒整体档次。

    盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润预测为525.20/601.66/691.64亿元，对应EPS 为41.81/47.90/55.06 元，当前股价对应P/E 为42/37/32 倍。

    考虑：1）茅台酒具备深厚的品牌壁垒，未来增长确定性较高。2）系列酒发展空间较高，有望享受酱酒红利继续快速扩张。2021 年以来公司估值水平回落，高估值得到一定消化，长期投资价值显现，维持“买入”评级。

    风险提示：宏观经济增速下行风险，白酒政策趋严风险，行业竞争加剧风险。