营销变革不断推进，提升直营渠道占比大势所趋。在贵州茅台2021年第一次临时股东大会上，新任董事长丁雄军先生强调“在改革方面推进现代化管理改革、资产管理改革、营销体制和价格体系改革”。2016 年至今，茅台重点梳理了其经销渠道，主要体现在：1）严格治理渠道问题，严查严惩违规经销商，打击恶意囤货行为，控制终端零售价格；2）积极进行商超卖场招商工作、实行电商配额计划，大力布局直营渠道，推动公司扁平化发展的目标，进一步提升公司的控价能力。2021 年前三季度茅台直销收入高达 146.9 亿，同比增长74.1%，收入占比提升至 19.7%。

    　　随着营销改革的不断推进，茅台价格体系将逐步更加市场化。当前非标茅台的拆箱令都已经被取消，这显示了公司较强的改革意愿，我们认为提升直营渠道占比在公司营销改革中是大势所趋。

    　　公司提升直营占比可以提升价格把控能力，茅台出厂价将有所提升。当前标准瓶飞天的出厂价为969 元/瓶，而散装标准瓶飞天市场价在2600 元/瓶左右，直营渠道占比提升将提升公司的营收以及利润。当市场零售价定在每瓶1499-3000 元间时，直营体系下贵州茅台每出售一瓶普通茅台将提升营收530-2031 元，营销改革的推进或将成为贵州茅台未来盈利能力增长的重要动力。

    　　公司龙头地位将促进营销改革不断推进，改革后公司业绩有望超市场预期。在产品端，茅台酒生产地具有优越的地理环境，形成了无法复制超越的独特品质，另外茅台生产工艺流程十分复杂，产品品质高端；在品牌端，茅台酒始终坚持“国酒”定位，高端稀有的定位抓住了消费者心理，在消费群体中形成了较强的品牌力；在渠道端，茅台始终处于渠道中的优势地位，在经销商端的话语力很强，利于渠道管控。从行业总营收前十大酒企角度分析市占率，2021 年前三季度茅台占比34.89%，稳居全行业第一，龙头地位突出。产品、品牌以及渠道管控能力三管齐下，有助于茅台的营销改革的稳步推进，迎来更强且更稳定的业绩增长。

    　　投资建议

    　　我们预计公司2021/2022/2023 年EPS 为41.13/48.01/54.53 元，基于11 月29 日收盘价1985 元，对应的PE 分别为48.26/41.34/36.40x。公司今年估值消化已较为充分，当前估值处于较为合理区间，且考虑到茅台强大的品牌能力和对于销售渠道的不断革新，公司未来业绩成长能力较为强劲且明确，是值得长期布局的核心资产，维持“强烈推荐”评级。

    　　风险提示

    　　营销改革进度不及预期；涨价难兑现导致业绩释放偏保守；销量不达预期；社会责任或致短期治理扰动；宏观经济下行；食品安全问题。