事件：贵州茅台发布2021 年度生产经营情况公告，初步核算2021 年实现总营收1090 亿元，同比增长11.2%，实现归母净利润520 亿元，同比增长11.3%。

    其中估计Q4 总营收319.5 亿元，同比增长12.4%，归母净利润147.3 亿元，同比增长14.5%。

    全年平稳收官，21Q4 茅台酒收入增幅环比提升。1）2021 年茅台酒营收932 亿元，同比增长9.87%，Q4 单季营收282.1 亿元，同比增长14.3%，增幅环比明显加快（前三季度营收同比增幅为10.7%/7.7%/5.6%），估计主要受Q4 增供普茅等加快放量、产品均价提升等驱动，全年来看估计量价均有提升，其中价增贡献高于量增。2）2021 年系列酒营收126 亿元，同比增长26.1%，全年来看销量维持较高增长，提价亦有一定贡献，Q4 单季营收30.6 亿元，同比增长2.32%，增幅环比有所降低，估计主要因四季度系列酒投放节奏放缓。3）2021年归母净利率47.71%，较2020 年基本持平，Q4 归母净利率46.82%，同比提升1.5pct，估计主要因Q4 茅台酒收入占比有所提升、且产品结构升级导致。

    茅台酒产能超额达成，为后续扩张保驾护航。2021 年度公司生产茅台酒基酒5.65万吨左右，系列酒基酒2.82 万吨左右，较2020 年产能分别增加12.5%/13.1%。

    之前根据2021 年度茅台集团生产·质量大会，预计2021 年茅台酒设计/实际产能4.27/5.53 万吨，系列酒设计/实际产能2.52/2.9 万吨，茅台酒产能顺利释放且超出既定目标，系列酒产能逐年扩张，3 万吨酱香系列酒技改工程项目有望于2022 年底建成，为后续规模扩张夯实基础。

    展望2022 年，新管理层带领下公司营销变革将带来更多亮点。一方面价格管控有望见效，在21 年10 月取消除普茅之外的其他茅台酒开箱政策后，近期取消飞天茅台6 瓶装的开箱政策满足整箱需求，同时配合12 瓶装规格要求开箱，此外21 年年底对经销商增供飞天茅台并增加贵州省内商超系统等投放量，目前散瓶批价在2600-2700 元左右，整箱批价3200-3250 元左右，价差有所缩小，后续改革措施有望推动茅台酒进一步回归商品属性。另一方面，公司继续营销改革从而回收渠道利润的确定性较高，直营、电商、商超等直供渠道投放量或将进一步增加。同时，公司近期推出新品珍品茅台酒，生肖、精品、年份、珍品等非标产品梯队进一步完善，茅台1935、珍品茅台等亦有望在2022 年贡献增量。

    盈利预测、估值与评级：根据经营公告，小幅下调21 年净利润为520.4 亿（较前次预测-0.9%），维持2022-23 年净利润预测为601.7/691.6 亿，对应EPS为41.4/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为49/43/37 倍，维持“买入”评级。

    风险提示：疫情反复影响春节动销，渠道结构调节不及预期。