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    贵州茅台发布公告：经初步核算2021 年公司生产茅台酒基酒5.65 万吨，系列酒基酒2.82 万吨；预计2020 年实现营业总收入1090 亿元左右，同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520 亿元左右，同比增长11.3%左右。其中2021Q4 实现营业总收入约319.5 亿元，同比增长约12.4%，净利润约147.3 亿元，同比增长约14.5%。

    投资要点

    2021 年稳中有进，价格为业绩主要驱动力。2021 年公司整体稳中有进，利润增速快于收入增速显示价格为2021 年业绩主要驱动力，其中茅台酒收入同比增长9.9%，预计量贡献小个位数增长（投放总量预计约3.6 万吨），结构升级、直营渠道占比提升推动吨价提升，从而贡献大个位数增长；系列酒收入同比增长26.1%，预计量增贡献有限，主要驱动力为价。2021Q4来看，21Q4 公司收入及归母净利润增速均环比有所提升，其中茅台酒21Q4收入同比增长14%；系列酒收入同比增长2%，利润端增速超收入端增速，或因：1）公司为备战春节，向经销商增配600—800 吨1479 元普茅；2）21Q4 增配较多非标及老酒产品。

    2021 年超额完成年初产能目标，2022 年产量增长可期。经初步核算2021年公司生产茅台酒、系列酒基酒分别5.65、2.82 万吨，分别同比增长12.5%、13.1%，受益于“十三五”中华片区扩产完成，茅台酒、系列酒基酒分别超额完成年初的5.53、2.90 万吨目标，十四五期间系列酒技改项目的陆续建成将继续贡献量方面的增长。展望2022 年,根据茅台酒过去4-5 年基酒生产量情况及今年茅台酒投放量情况判断，我们预计明年茅台酒量或可增超4000-5000t，从而贡献较大比例收益（不考虑提价情况下）。

    营销改革或加速落地，提价不应博弈时间点。我们于11 月曾在《营销改革或加速落地，期待2022 年超预期表现》中明确指出了营销改革实施的可能性（政策延续性方面：营销改革目标具备持续性，故可期）；营销改革的具体可能方案（除继续提升直营渠道占比外，或将通过调节茅台酒销售渠道以将部分体外利润归入股份公司内）；直接提价的可能方案（出厂价从969 元提至1199 元，零售价从1499 元提至1899 元）。市场当前普遍认为：

    部分经销商已打969 元飞天茅台1 月货款+公司发布出厂价超4000 元的新品珍品，并对茅台新珍品和茅台陈年酒15 提价，从而认为茅台提价/改革预期减弱。我们认为：普茅提价仍为大概率，不应博弈时间节点，近期多项举措可理解为“提价准备”；提价方式仍可能采用之前反复提及的“出厂价、零售价、智慧茅台建设”等多举措并举，管控价格、增厚利润。

    贵州茅台三大预期差，赋予其2022 年业绩超预期可能性。当前市场普遍认为贵州茅台业绩增速过于平稳，难有预期差；我们认为贵州茅台仍存三大预期差：

    第一，量超预期。从量角度看，考虑到今年茅台酒投放量仅约3.6 万吨，十四五末预计或5 万吨，2022 年往回溯的4 年为茅台酒基酒产量大年，预计2022 年茅台酒量增或超预期；

    第二，价超预期。从价角度看，考虑到非标提价对利润增厚幅度有限，直营渠道占比进一步提升将为主方向（符合增强价格管控策略），同时更多营销改革亦或利于增厚业绩。

    第三，营销改革力度及速度或超预期。预计新任董事长将带来更多行之有效&超预期的营销改革举措（具体或落地方案已在上文中进行了阐述），催化时点有望在明年年初。

    短期看：茅台酒系列酒双轮驱动，新领导上任系列举措将落地。茅台酒方面，近期飞天茅台批价约为2650-2800 元/瓶，随着上半年非标产品提价红利持续释放、结构升级、税费影响逐步消除、非标拆箱政策取消带来的批价波动逐步减小，预计21Q4 茅台酒将继续实现稳健增长；系列酒方面，随着“大单品”战略深入实施，以茅台王子酒为核心的产品集群表现优异：

    20 年茅台王子酒销售额已超过40 亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲等系列酒产品收入亦超10 亿，在次高端酒扩容+酱酒热持续演绎背景下，21Q4 系列酒有望在放量的同时实现进一步结构升级。新领导上任后，双节增量投放、空瓶换购、取消非标拆箱等举措已相继落地，未来或将推出更多切实可行的举措以平抑价格。

    中期看：2021 年业绩增速或将实现环比加速，目标设置较为理性。公司此前表示2021 年收入目标为10.5%，我们认为目标设置较为理性，主因：1）通过复盘往年业绩目标及实际业绩增速，实际增速往往高于业绩目标；2）从集团十四五角度出发，我们认为除了茅台股份公司，习酒等集团下子公司亦将贡献部分业绩（预计十四五期间习酒产能将达近5 万吨）以达到集团1800 亿元收入目标，叠加未来5 年内不排除茅台有提价可能，因此2021年收入增速设置在10.5%较为合理；利润端方面，考虑到集团主要利润增量来源为茅台股份公司，因此预计十四五期间茅台利润增速将高于收入增速，同时茅台产品的提价亦将助推利润增速实现高增，从而助力集团完成十四五目标。

    长期看：迈入十四五，走好茅台之路，“五线”发展道路。考虑到需求端表现强劲、公司不断加大监管力度、产量稳步提升（2021 年茅台基酒产能目标为5.53 万吨，系列酒产量目标为2.9 万吨；十四五期间规划茅台酒系列酒实现双5.6 万吨产能）、技改项目稳步推进（2020 年9 月茅台“十三五”茅台酒技改扩建项目全面完工，新增的茅台酒基酒设计产能4032 吨将于2021 年释放，同时3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进）、渠道改革加速落地，预计2022 年茅台酒量价或超预期，推动报表端加速，在迈入十四五，公司将走好茅台之路，“五线”发展道路，坚持“双打造”、“双巩固”，聚主业，调结构，强配套，构生态，未来业绩确定性强。

    盈利预测及估值

    预计 2021~2023 年公司收入增速分别为11.2%、17.0%、13.5%；净利润增速分别为11.3%、18.4%、15.2%；EPS 分别为41.4、49.0、56.4 元/股；对应PE 分别为50、42、36 倍。考虑到公司具有较强成长性及业绩确定性，给予买入评级。

    风险提示：1、宏观经济下行；2、疫情影响超预期。