事项:公司发布2021 年度生产经营情况,初步核算:(1)预计实现总营收1090 亿元左右,同增11.2%左右;归母净利润520 亿元左右,同增11.3%左右;测算单Q4 实现总营收319.5 亿元,同增12.4%;归母净利润147.3 亿元,同增14.5%。(2)其中茅台酒营业收入932 亿元左右,系列酒营业收入126 亿元左右。(3)茅台酒基酒5.65 万吨左右,系列酒基酒2.82 万吨左右。

    顺利完成21 年既定目标,茅台酒Q4 环比加速。公司顺利完成全年增长10.5%的增长目标,茅台酒全年收入932 亿元左右,同比约增长9.9%,单Q4 收入282.1 亿元,增速环比加速至14.3%,我们预计全年3.6 万吨左右规划销量顺利投放,同时经销商渠道Q4 部分计划外配额亦提供了保障,解决了前期渠道不畅的问题。系列酒全年收入126 亿元左右,同比增长约26.1%,其中单Q4 收入30.6 亿元左右,同增约2.3%,任务较好完成背景下控制Q4 节奏,全年看系列酒产品结构持续优化,茅台王子酒等核心单品影响力增强。

    今年报表加速增长的确定性较强。展望22 年,茅台酒量价空间均充足,报表端收入利润有望加速释放。销量方面,结合产能周期推算,2018 年茅台酒产量4.97 万吨,对应2022 年茅台可供基酒销量预计达4 万吨左右,增速约10%,增速高于前两年,突破销量瓶颈,为22 年加速的坚实保障。吨价方面,即便不考虑普茅直接提价,茅台酒渠道及产品结构持续优化,均可贡献均价提升,一方面新增销量可提供直营增量,另一方面定位小众的高价非标产品增加,近期发布贵州茅台酒(珍品),并上调茅台新珍品和茅台陈年酒15 两款产品零售指导价,分别提升100/1000 元至4599/5999 元,预计茅台陈年酒15 出厂价亦有所提升。综上,我们中性预计公司今年收入增长有望加速至15-20%区间,利润增长有望达20%左右。

    公司市场化系列改革步步推进,先是逐步取消拆箱,后重构数字化销售体系,再是调整产品和价格体系。公司新掌门丁书记上任以来,管理层秉持务实开放进取的风格,开启市场化改革。具体来看,一是内部管理和作风,公司管理层更加亲民务实,通过对老领导及一线基层的走访调研,深度调研行业和公司现状;二是接触拜访,加深与各方联系,与投资者、媒体及经销商面对面交流、茅五高层互访;三是着重市场化改革,公司先是逐步取消过于非市场化的手段并灵活调整,取消飞天茅台6 瓶装拆箱政策,并新增12 瓶装延续开箱,再是重新构建数字化销售系统,积极推进线上平台恢复等,然后调整产品和价格体系,包括上述新珍品及年份酒调价措施。我们认为公司将坚定并加速市场化改革,预计在22 年仍将有更多市场化改革政策落地,逐步解开前期经营症结,为企业长线价值提供经营保障。

    投资建议:报表加速可期,更看改革迈向新程,维持目标价2600 元及“强推” 评级。公司21 年以稳增定调,并顺利收官,22 年量增瓶颈突破,均价有望持续提升,报表端加速确定性较强。新掌门丁书记就任后明确营销体制市场化改革方向,系列改革措施步步推进,是长线价值提供经营保障。我们略调整21-23年EPS 预测至41.87、50.52 和59.29 元(原值42.01、50.18 和59.84 元),维持目标价2600 元,对应22 年50 倍PE。

    风险提示:批价失控、直营推进不及预期、社会舆论风险、估值波动等。