事件：贵州茅台公 告2021 年度生产经营情况，预计实现营业总收入1,090 亿元左右、同增11.2%左右；归母净利润520 亿元左右、同增11.3%左右。初步核算，2021 年度公司生产茅台酒基酒5.65 万吨，系列酒基酒2.82 万吨。

    一、2021 年经营达成超年初目标

    2021 年度营业总收入同比增长11.2%，超过年初预定目标10.5%。其中，茅台酒营业收入 932 亿元左右（+9.9%），系列酒营业收入 126 亿元左右（+26.1%）。推测2021 年茅台酒吨价中高个位数提升、主要系直营渠道放量；系列酒较高增长主要靠吨价的提升、年初系列酒提价以及结构调整。我们假设全年直销渠道收入占比与前三季度相当，预计全年直销收入大几十增长、经销收入同比平稳。

    推算单四季度营业总收入319 亿元左右（+12.4%）,其中，茅台酒收入282 亿元（+14.3%），系列酒收入30.6 亿元（+2.3%），单四季度茅台酒较前三季度提速、与今年整体发货节奏有关，估计也与四季度计划外飞天回款、非标占比提升等提升吨价有关。系列酒四季度增长放缓、预计与春节靠前、Q4 相应主动控制市场节奏有关。

    二、净利率微增，与税金及系列酒占比提升有关全年归母净利润520 亿元左右，净利率约47.7%、同比微增，推测与税金、系列酒销售收入占比提升有关。推算单四季度归母净利润147亿元左右（+14.5%），单四季度净利率46.15、同比提升0.8pct，主要系Q4 茅台酒放量、系列酒增速放缓。

    三、今年茅台酒基酒满产，为十四五规划打下坚实基础2021 年度茅台酒基酒5.65 万吨（+12.5%）；系列酒基酒2.82 万吨（+13.1%），基酒产量双位数提升，将有效确保十四五规划圆满完成。

    随着系列酒3 万吨产能扩建达成，将助力公司平稳发展，健全产品体系，实现双轮驱动。

    仁怀出台十四五及2035 远景纲要，大力支持2030 年的“双10 万吨”

    规划，助力10 年维度的茅台酒、系列酒产能持续扩张，确保公司未来15 年年化6 个点左右的可供销量增长，是未来业绩持续增长的确定性来源。

    盈利预测与评级：

    9 月新管理层上任后，提出将以高质量发展为方向进行改革，改革包括茅台的营销体制和价格体系改革，并表示价格体系的改革方向应以市场为原则，立足于更长远的考虑，让茅台酒回归商品属性。此后飞天计划外价格试水、取消开箱政策、重启直营电商等动作有序落地，茅台市场成交价格逐步合理回落、外部舆论环境改善，营销改革在路上。

    从十四五规划看，吨价存在提价的必要性来助力规划达成。从出厂/市场实际成交价的价差空间、2022 年成品酒投放量的相对宽裕，以及营销改革打出的组合拳等几个维度来看，提价的几个充分必要条件都陆续成型。

    2021 年年底公司启动春节回款动作，发布新品茅台珍品，定位介于普飞和15 年之间，新品茅台1935 预计计划也将启动，零售指导价定位千元+，公司在超高端、高端产品矩阵进一步丰富，助力结构升级。

    我们预计2021-2023 年的收入增速分别为11%、18%、13%，净利润增速分别为11%、25%、18%，对应EPS 分别为41.37、51.71、61.02 元，维持目标价2500 元、“买入”评级。

    风险提示：如果未来出厂价的提升或综合销售价格不及预期，则乐观情境下的盈利预测和EPS 可能不达预期。