事件

    　　贵州茅台发布2021 年度生产经营情况公告。

    　　经初步核算，2021 年公司生产茅台酒基酒5.65 万吨左右，系列酒基酒2.82 万吨左右；预计实现营业总收入1,090 亿元左右（其中茅台酒营业收入932 亿元左右，系列酒营业收入126 亿元左右），同比增长11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润520 亿元左右，同比增长11.3%左右。

    　　简评

    　　四季度茅台酒环比提速，全年收入、利润符合预期。

    　　2021 系公司十四五开局之年，也是十四五的奠基之年，从公司公告的生产经营数据来看，2021 年公司各项指标均如期完成。生产经营情况来看，2021 年公司完成茅台酒基酒生产5.65 万吨（+12.55%），完成系列酒基酒生产2.82 万吨（+12.80%），茅台酒和系列酒基酒产量如期提升，为公司长期业绩目标实现打下坚实基础。

    　　从公司的营收和利润来看，2021 年公司预计实现营收1090 亿元，同比增长11.23%；预计实现归母净利润520 亿元，同比增长11.36%。全年营收、利润增长总体符合预期。单季度来看，2021Q4公司预计实现营收319.47 亿元，同比增长12.42%（增速环比提升2.43pcts）；预计实现归母净利润147.34 亿元，同比增长14.48%（增速环比提升2.13pcts）。四季度公司营收和利润增速均有不同程度的增长主要系茅台酒增长贡献。

    　　分产品来看，2021 年全年预计茅台酒实现营收932 亿元，同比增长9.87%；预计系列酒实现营收126 亿元，同比增长26.11%。其中，单四季度来看，预计茅台酒实现营收282.08 亿元左右，同比增长14.27%；预计系列酒实现营收30.60 亿元左右，同比增长2.32%。四季度茅台酒投放量加大，茅台酒环比提速带动公司营收实现环比提速。2021 年全年预计公司归母净利率为47.71%（同比提升0.05pcts，公司盈利能力提升），2021Q4 公司归母净利率预计为46.12%（同比提升0.83pcts）。四季度公司归母净利率同比提升主要系茅台酒增速快于系列酒，公司营收结构提升。

    　　珍品上新、非标及系列酒提价，公司盈利能力有望再上台阶。

    　　2021 年公司吨酒价格总体依然保持上涨，吨价提升有望带动公司盈利能力再上新台阶。普通茅台酒方面吨价提升预计主要由渠道结构调整贡献。此外，上半年茅台酒非标产品提价较为明显，生肖酒提价54%，精品酒提价17%，系列酒亦普遍提价20%左右，提价直接推动吨价提升。下半年公司系列酒方面推出茅台1935，出厂价788 元，终端零售价1188 元，茅台1935 系公司卡位千元价位带新单品，未来随千元价位带扩容有望成为公司新增长极。年底继茅台1935 之后，公司再度重磅推出珍品茅台酒，预计首批放量200-300吨左右，出厂价4000 元以上，同时2022 年1 月3 日第一财经报道茅台15 年零售指导价由4999 元上调至5999元。高价高质新品推出叠加系列酒和非标提价将带动公司盈利水平再上新台阶。

    　　茅台酒直销占比提升叠加产能逐步投放，2022 年环比提速概率较高。

    　　新管理层就位后，围绕集团“双巩固、双打造”战略目标，围绕酒主业，开展公司治理结构、组织结构、营销体系、产品档次和价格带结构等调整变革，着力规范原有渠道，探索发展新零售渠道，优化品牌价格体系，着力让茅台酒回归商品属性。我们认为2022 年直营渠道及新零售渠道占比将持续提升，珍品茅台及茅台1935新品将形成明显增量，近两年茅台酒稳量情况下，有条件在2022 年投放量保持8-10%的增长，即使价格体系不变，增速也将环比提升。

    　　盈利预测与投资建议。

    　　我们认为白酒行业仍处于良性发展期，目前各家酒企渠道库存均较低，对终端的掌控力度均在加强，消费升级带动行业向优质品牌集中，茅台的白酒龙头地位将继续增强。公司2021 年直营渠道及新零售渠道占比将持续提升，近两年茅台酒稳量情况下，有条件在2022 年投放量保持8-10%的增长，即使价格体系不变，增速也将环比提升，当下茅台估值对应22 年43X，对比国际消费品公司来看，估值仍在合理偏低的水平。我们预计公司2021-23 年实现收入1090.48、1236.3、1404.40 亿元，同比+11.3%、13.4%、13.6%；实现归母净利润520.21、599.00、688.62.24 亿元，同比+11.4%、15.1%、15.0%；对应EPS 分别为41.41、47.68、54.82 元；对应2021~2023 年动态PE 分别为49.7、43.2、37.5x。维持目标价2450 元/股。

    　　风险提示：

    　　疫情反复，食品安全风险等。