贵州茅台公布21 年生产经营公告。2021 年度,公司生产茅台酒基酒 5.65 万吨左右，系列酒基酒 2.82 万吨左右；预计实现营业总收入 1090 亿元左右（其中茅台酒营业收入 932 亿元左右，系列酒营业收入 126 亿元左右），同比增长 11.2%左右；预计实现归属于上市公司股东的净利润 520 亿元左右，同比增长 11.3%左右。

    支撑评级的要点

    2021 年营业总收入1090 亿，同比增11.2%，略高于年初10.5%的规划，其中4Q21 增12.4%，净利520 亿，同比增11.3%，其中4Q21 增14.5%，业绩符合市场预期。（1）4Q21 收入和利润环比1-3Q21 均小幅提速，向市场传递了改善的信号，新团队新气象。（2）2021 年茅台酒增9.9%，其中4Q21 增长14.3%，环比1-3Q21 的8%明显提速。由于3 季度处于新老董事长交班期，公司延续了稳健的思路，市场投放节奏和业绩释放态度都较为保守，4Q21 出货节奏加快，同时计划外产品也带来增量。2021 年茅台酒一批价均价2700-2800 元，超2020 年200 元左右，其中3Q21 一批价2900元左右，4Q21 环比回落至2700 元左右，可能与出货量加大有关。（3）2021 年系列酒收入增26.1%，随着销售体系调整结束，经销商数量恢复增长，系列酒重新提速，产品结构不断得到优化。其中4Q21 增长2.3%，增速出现放缓，可能由于年度目标完成情况较好，公司放缓了发货速度。

    新团队新气象，基酒产能充裕，4 季度业绩如期改善，2022 年更值得期待，有望明显提速。（1）3 季度新老董事长完成交班，我们认为新的管理团队可以更加心无旁骛地做好生产经营。新董事长在股东大会上提出茅台会遵循市场规律，反映合理价值，因此我们认为普茅出厂价未来存在上调的可能性。（2）根据公司基酒产量推算，未来一年的基酒非常充裕，明显好于过去两年，有量可放。如果假设茅台基酒存放5 年才能用于成品酒生产，2014、2015、2016 茅台酒基酒产量分别为3.87、3.22、3.98万吨，分别对应2019、2020、2021 年茅台酒成品酒产能。2019、2020 年茅台酒销量分别3.46、3.43 万吨，因此2020 年公司可能调用了部分库存老酒来投放市场。2021 年虽然可用基酒（2016 年生产）大幅增长，我们判断21 年1-3 季度公司可能多留存了基酒，导致市场投放量没有增长。

    考虑到2017、2018 年的基酒产量高达4.28、4.97 万吨，连续两年大幅增长，因此未来一年可投放市场的基酒将非常充裕。

    估值

    根据茅台生产经营公告，我们小幅下调21 年净利预测，小幅上调22 年预测，预计21-23 年EPS 为41.39、49.56、58.41 元，同比11.3%、19.7%、17.9%，维持买入的评级。

    评级面临的主要风险

    社会库存超预期。公司治理结构有待完善。