事件：公司公告2021 年生产经营情况，全年共生产茅台基酒5.65 万吨，同比增长12.5%，系列酒基酒2.82 万吨，同比增长12.8%；预计实现营业收入1090 亿元，同比增长11.2%，归母净利润520 亿元，同比增长11.3%。

    顺利完成2021 年既定目标，Q4 环比加速。公司预计全年营收1090 亿元，同增11.2%，顺利完成10.5%营收增长目标，其中茅台酒收入932 亿元，同比增长9.87%，我们分析主因精品、生肖等非标茅台提价以及直营比例提高带来的吨价提升，系列酒收入126 亿元，同增26.11%，公司系列酒改革初现成效，聚焦金王子等核心单品结构升级明显。单Q4，公司预计实现收入284.18 亿元，同增12.42%，归母净利润147.24 亿元，同增14.48%，环比第三季度，营收利润增速环比提升2.43pct/2.13pct。

    展望2022：业绩边际提速，量价齐升值得期待。考虑茅台基酒五年存储周期，2017-2018 年茅台基酒产量分别为4.28、4.97 万吨，同比分别增长8.94%、15.98%，考虑损耗加权平均计算2022 年可供销售的基酒产量约3.7 万吨，较2020 年3.43万吨销量有望实现约8%的量增。吨价方面，公司持续升级非标茅台，于2021 年年底推出新珍品；据酒说报道，自2022 年1 月1 日起，茅台新珍品零售指导价由4499元上调至4599 元，陈年酒15 由4999 元上调至5999 元。即使不考虑飞天的直接提价，通过加大直营比例，提升非标茅台，我们预计茅台酒吨价将实现5%以上的提升，2022 年公司营收增长或将提速。

    市场化改革稳步推进，价格红利将逐步兑现。自丁雄军董事长接任以来，公司积极推进市场化改革，采取了取消拆箱政策，推出1*12 包装保障散瓶供应，取消茅台酒店购酒政策等一系列措施，整箱批价逐步回落至3300 元附近，散瓶维持2800元左右，茅台酒消费趋于良性，改革循序渐进未来可期。

    长期来看，茅台酒价格受超高的品牌力以及我国居民日益强劲的消费力支撑，市场化改革下，厂商、经销商利益链将重塑，未来公司或将通过加大直营渠道建设、搭建云商平台，调整价格体系等多种方式，享有更多的价格红利。

    投资建议：公司作为中国白酒第一品牌，行业龙头地位稳固。我们预计公司2021-2023 年营业收入分别为1090.58、1248.23、1557.96 亿元，归母净利润分别为520.40、601.50、761.59 亿元，EPS 分别41.43、47.88、60.63 元。按公司2022 年业绩，考虑过去两年公司平均PE（TTM）约48 倍估值，给予目标价2298元，维持“推荐”评级。

    风险提示：宏观经济疲软影响白酒消费，疫情反复影响白酒消费