高端白酒寡头格局稳定，有望延续量价齐升。子行业寡头格局稳定，我们测算20 年CR3 逾90%，茅台龙头地位稳固，市占率接近60%，五粮液、老窖份额分别约30.4%、7.6%。子行业品牌壁垒高企，五届评酒会铸就“茅五泸”

    品牌高度，历史积淀培育消费者心智。我们测算20 年高端白酒收入同比增长14.5%至1450 亿元，在白酒行业中规模占比持续提升。2016-20 年高端白酒收入CAGR 为26.0%，远超行业整体。我们认为随着消费升级和高净值人群持续增长，同时受益于龙头挺价，高端白酒有望量价齐升，预计未来五年收入CAGR 为15-20%。

    高端白酒行业龙头，品牌壁垒高企。公司建立初始以政务特供为主，作为国宴酒、外交酒享誉全国，1998 年公司转坐商为行商，2000 年后发力团购渠道，开拓政、商务系统，抓住核心意见领袖，同时借助“国酒茅台”广宣提升品牌高度，07 年产品零售价跃居行业第一，98-12 年收入增长41 倍至265亿元，13 年三公政策冲击下茅台坚定维护产品价格，通过放开代理权扩充经销商、开发非标酒提升渠道利润空间等方式应对挑战，与行业第二名收入差距持续拉大，占据绝对领先地位（根据糖酒网、白酒说、锐公司、今日酒价、好酒事务所）。21 年公司预计实现营业总收入/归母净利润1090/520 亿元，分别同比+11.2%/+11.3%（16-21 年CAGR 为22.1%/25.5%），对应21Q4单季营收/归母净利分别同比+12.4%/+14.5%，环比加速增长。21 年公司预计茅台酒/系列酒收入占比分别为85.5%/11.6%，基酒产量为5.65/2.82 万吨，同比+12.5%/+13.1%。

    茅台酒：基酒产能陆续释放，产品渠道结构优化。茅台酒产品包括飞天茅台、精品茅台、年份酒、生肖酒等，2015-20 年收入CAGR 为21.9%（其中价：

    9.2%；量：11.6%），21 年营收预计同比+9.9%至932 亿元，我们预计茅台酒未来有望量价齐升：量：1）基酒产能陆续释放。根据茅台酒工艺，当年生产的基酒至少五年后才能销售，根据国酒时空，15 年茅台价格低迷。策略调整下基酒产量同比-13.6%，16 年起基酒产量逐步回升，对应五年后（21 年）产能逐步释放，我们预计22 年茅台酒基酒产能将增至4.28 万吨，业绩有望加速增长。2）新品上市完善产品矩阵。根据国酒时空，21 年底公司推出珍品茅台，零售指导价为4599 元/瓶，产品定位介于精品茅台与茅台15 年之间，我们认为随着新品上市，公司产品矩阵有望进一步完善。 价：1）直销收入占比持续提升，产品结构优化推升吨价。近年来公司直销渠道收入占比持续提升，从18 年的5.9%提升至21Q1-3 的19.7%，我们认为随着渠道扁平化建设推进与经销商配额收回，高吨价直营渠道投放量有望进一步增加（20 年吨价：直销337 万元/吨 vs 经销136 万元/吨）。根据时代财经百家号，22 年茅台15 年/珍品茅台指导价分别上调1000/100 元至5999/4599 元，我们认为超高端非标产品助力产品结构升级，未来出厂价有望提升。2）管理层履新释放改革活力，茅台酒具备提价基础。21 年9 月丁雄军先生就任公司董事长，强调“22 年是茅台的改革攻坚年”，未来拟推进营销体制和价格体系改革。根据瑞舵酒行、酒说，目前飞天茅台散瓶批价为2800 元左右，以出厂价969 元/瓶计算，渠道利润空间超过180%。我们认为供不应求市场条件下公司渠道议价权显著，距上次上调出厂价已有4 年，公司具备产品提价基础，未来吨价仍有上行空间。

    系列酒收入增长强劲，产能扩张积蓄发展动能。系列酒营收增长强劲，2015-20 年营收CAGR 为55.2%，21 年公司预计系列酒营收同比+26.1%至126 亿元。公司深入实施“大单品”战略，茅台王子销售额超过45 亿元，汉酱、赖茅、贵州大曲站稳10 亿元销售规模，以茅台王子酒为核心的“1+N”产品集群不断巩固。22 年1 月公司推出“茅台1935”战略单品，布局千元价格带，市场零售指导价为1188 元/瓶（根据21 世纪经济报道），我们认为新品上市有望贡献业绩增量，进一步优化产品结构。21 年迎宾、王子、汉酱等系列均有所提价，提价幅度为11%-23%（根据酒评搜狐号），我们认为受益于产品提价与结构高端化，系列酒毛利率有望持续提升。3 万吨酱香系列酒技改项目稳步推进，其中4015 吨基酒设计产能于20 年11 月投产，我们预计未来随着产能释放，系列酒规模有望进一步增长。

    盈利预测与投资建议：

    结合公司各项业务的历史数据，我们作出如下假设：

    茅台酒：基酒产能陆续释放，直销占比提升、产品结构优化有望推动吨价上行，假设21-23 年茅台酒收入增速为9.9%、16.6%、14.5%，毛利率分别为94.3%、94.9%、95.2%。

    系列酒：公司系列酒营收增长强劲，产品提价带动毛利率提升、产能扩张助力长期发展，假设21-23 年系列酒收入增速为26.3%、18.8%、18.8%，毛利率分别为71.6%、72.6%、73.9%。

    其他业务：假设21-23 年其他业务收入增速均为9.9%，毛利率均为24.4%。

    其他业务（金融类）：假设21-23 年其他业务（金融类）收入规模不变，毛利率均为96.4%。

    我们预计2021-2023 年贵州茅台营业总收入分别为1090.38、1269.36、1455.24 亿元，同比增长11.3%、16.4%、14.6%；归母净利润为520.48、612.33、707.00 亿元，同比增长11.5%、17.6%、15.5%；EPS 分别为41.43 元/股、48.74 元/股、56.28 元/股。给予公司2022 年40-50 倍P/E，对应合理价值区间为1949.79-2437.24 元。首次覆盖给予“优于大市”评级。

    风险提示：宏观经济波动，新冠疫情反复，行业竞争加剧。