在普通飞天茅台酒未涨价的情况下，茅台依旧可通过产品结构升级、渠道结构调整实现提速发展。

    其一，非标茅台酒，精品，年份酒均存在较大市场价差，均存在涨价空间。

    例如2022年年初茅台15年份零售指导价上调1000元（预期出厂价亦或后续调整），由4999上调到5999元，实际批价在7300-7500元；2021年3月精品茅台出厂价上调至2699元（原2299元），实际批价在3700-3900元。相较于飞天涨价的流程链条，非标酒调价灵活性更强。

    其二，渠道结构优化从飞天到非标全覆盖，增量向直销倾斜带动吨酒价提升。公司从2018年下半年起开始大刀阔斧的渠道改革，削减违规经销商配额、扩大直销通路，2020年茅台酒吨酒价大幅增长12.7%，在没有直接提价的情况下基本由飞天的渠道调整贡献，而2021年起生肖也开始进行直销调整，这一趋势将在2022年持续。我们预计未来经销商的茅台酒配额基本保持不变，增量部分将主由直销承接，直销比例持续提升。

    其三，千元价位填位，变相普飞放量。最新发布的茅台1935将是主序列产品，系列酒的尖端主力产品，从本次上市发布会的规格可见一斑。跟踪普飞价格，其实质脱离1000元价位而进入2000+价位，其他系列酒无法担起千元重担。茅台1935由系列酒基酒+茅台酒基酒共同勾调，出厂价798元/瓶，市场零售指导价1188元/瓶，出厂价定到普飞的80%+，近似于增加了普飞供应量。由于系列酒销量已达3万吨，1935的增量前景乐观。

    销量角度，2022年茅台酒可供销基酒储备足、销量有保障。茅台酒原定扩产至5.6万吨已顺利完成，根据4-5年前茅台酒基酒产量测算，预计2022年茅台酒可供销量约3.9万吨上下，同比增速有望实现大个位数乃至双位数，较过去两年有明显提速。

    公司治理和市场管理进步明显，2022营销改革成为主推。新管理层上任后持续释放积极信号，清晰阐述“五线发展”思路，“聚主业、调结构、强配套、构生态”，改革营销体制和价格体系，奋楫十四五新征程。市场管理积极作为，2021年10月以来，茅台先后取消生肖、精品、普飞（1*6）的拆箱政策，加大1*12规格投放供应散茅，满足1*6整箱需求。产品策略灵活有效，推出重磅新品“珍品”丰满高端阵营、茅台1935补齐千元价格带。2022年在销售改革的既定目标下，科技赋能和数字化营销预计将得到大力度应用，不仅使得消费者购买机会更加平等，也将贡献增量收益。十四五的目标不仅仅是针对收入利润规模，更是“世界500强对标”下的内部治理结构及管控能力的提升。

    投资建议：茅台从供给和需求两维度看都积蓄了非常强的业绩释放潜力，在2020-2021 年U 形底后2022 年进入提速。考虑到公司产品结构升级潜力，当前略上调22-23 年的盈利预测，预计21-23 年EPS 分别为41.42元/49.31 元/59.17 元，对应2022 年1 月20 日收盘价，PE 分别为47.6/39.9/33.3 倍，维持“审慎增持”评级。

    风险提示：宏观经济下行或带来系统性风险；酒类或有政策调整；酒价波动。