回顾茅台发展历史，厚重底蕴、匠心品质和高规格营销体验造就了茅台无可匹敌的品牌力，而长期价格的成长空间和具备韧性的需求构成其商业模式的稀缺。立足当下，公司改革攻坚释放积极信号，茅台价值有望回归，系列酒进入快速发展期，未来业绩增长中枢或加速。结合可类比资产与DCF 视角理解内在价值，我们认为茅台估值已具有吸引力，进可攻退可守，当下值得加大布局。

    营销放大厚重底蕴，品牌力无可匹敌。茅台具有厚重历史底蕴，匠心坚守工艺，酿造高品质美酒。企业通过打造高规格营销体验，紧抓高端消费意见领袖，并不断辐射影响力，激发茅台的派生需求，成就品牌力难以取代的飞天茅台成为超500 亿的超级单品。

    极具特色的优质资产，商业模式绝佳。历史赋予了白酒厚重底蕴，高端白酒的进入壁垒更高，历史上的名酒评选会发放了高端入场券。而白酒的成瘾性、社交属性与时间价值又打开其长期价格成长空间。疫情冲击下，高端白酒体现出较强的韧性与抗风险能力。同时，茅台自身的产品线并不以飞天为天花板，飞天之上仍有升级空间，由此构成商业模式的稀缺。

    宽深护城河，时间守望价值。回顾历史，公司相对扁平的渠道模式、以稳求胜的价格策略、积极主动的经营策略不断积淀品牌和渠道的护城河。当下，丰厚的渠道利润形成基本面的安全垫。我们认为，公司适当收回渠道利润不改护城河本质，也能更好兑现企业价值。

    改革攻坚大踏步，价格向市场化回归。丁总上任后，公司改革攻坚释放积极信号，产品升级、渠道优化、营销求变。展望未来，茅台价格有望不断向市场化回归，系列酒新品1935 精准卡位千元价位带，打造公司第二增长曲线。王子、汉酱强化优势，量价齐升或进入快速发展期。保守假设下，公司至十四五末业绩复合增长在14％左右，但结合市场情况、管理层改革决心，实际增速可看更高，未来2 年有望进入加速区间。

    从可类比资产和DCF 视角，探寻合理估值水平。随着海内外长线资金占比提升，白酒估值体系重构。高端白酒兼具成长性与确定性，估值对标海外高端消费品牌，仍具备提升空间。同时，结合DCF 测算，从现金流、成长性、生命周期、稳定性来讲，企业内在合理价值下限应当在2171 元左右，当前估值已经具备充分安全边际。

    投资建议：攻守兼备，首推茅台。茅台作为稀缺资产，需求具备超强韧性，短期视角下动销和业绩的正面反馈都是大概率事件。中长期视角下，公司改革攻坚决心较强，价格体系有望不断向市场化回归，系列酒在品牌力辐射和产能支撑下，进入快速发展期。随着品牌优势的不断扩大，茅台的估值扩张速度也可能快于其他品种，业绩增长中枢的加速有望带来戴维斯双击。我们上调21-23 年EPS 为41.41、48.35、55.87 元，并结合可类比资产和DCF 测算，给予23 年目标价2500-2800 元，对应23 年45-50xPE，2 年复合收益率17.6-24.5%。进可攻，退可守，当下茅台值得加大布局，重申“强烈推荐-A”投资评级。

    风险提示：批价快速上涨、需求疲软、税率上升、宏观经济影响、竞争加剧等