投资逻辑
市场化改革正当时,经营基本面边际向好。公司作为酱香型白酒龙头,在行业内地位超然,践行扁平化的渠道架构,在终端树立了牢固的品牌认知。在礼品、收藏、商务宴请等消费场景茅台酒的需求偏刚性,较强的经营韧性在近年来外部风险冲击下也可见一斑。新任管理层赴新后,公司推进多维度改革,取消拆箱政策、理顺渠道及产品架构、加强品牌文化交流、加码数字化营销,为公司高质量发展注入新的活力。
产能提升支撑量增,多措施驱动吨价提升。1)量的维度来看,18/19 年茅台酒与系列酒基酒产能均有所提升,增量有望在22 年逐步释放。根据遵义及仁怀远景规划,远期视角下茅台酒/系列酒有望在35 年形成双10 万吨产能(20~35 年复合增速分别为5%/10%)。2)价的维度来看,公司通过产品/渠道优化、提升出厂价/指导价等措施来达成吨价提升的目的,近期珍品茅台、茅台1935 亦将为公司提供增量业绩(收入口径规模预计约25/30 亿)。整体当前茅台酒供需缺口仍较高,消费升级红利下公司量价齐升具备强支撑。
体外空间丰厚,建议关注回笼渠道利润长逻辑。我们认为公司可通过分渠道倾斜投放、直接提升出厂价/指导价等方式回笼体外利润。敏感性测算表明:
1)假设普茅增量全数投放至直销渠道,加权出厂价将以2%~3%幅度上扬;2)假设出厂价/指导价分别提升至1399 元/1799 元,22~25 年加权出厂价复合增速约8%。3)考虑当前普茅传统渠道利润高企,假设保留50%渠道利润,在1.5/1.7/1.9 万吨量的情形下对22 年净利增厚幅度分别为26%/29%/32%。我们认为当前公司已经在稳步推进价格体系梳理,在体外空间丰厚的背景下,对利润增长中枢的提振幅度会较为可观。
投资建议与估值
我们预计公司21-23 年营收增速分别为11.2%/15.3%/16.0%,归母净利增速分别为11.3%/17.4%/18.0%,EPS 分别为41.4/48.6/57.3 元,当前股价对应PE 分别为43.5/37.0/31.4 倍。结合可比公司估值,考虑公司作为国内白酒行业龙头,业绩确定性极高,市场及营销改革势能有望逐渐释放,给予23年40 倍PE,目标价2293 元,维持“买入”评级。
风险提示
宏观经济下行风险/疫情持续反复风险/政策风险/食品安全风险