横纵比较：茅台的估值溢价明显

    　　本文从基本面的角度试图分析和解读茅台的“溢价之谜”。横向比较：从增长与估值的匹配度来看，目前的茅台似乎“被高估”。从表观业绩增速匹配度的角度来看，茅台明显被高估。此外，目前茅五估值差接近2018年底的历史高点，彼时对于行业的悲观程度更甚，从维度比较来看，一定程度上亦显示出目前市场对茅台的估值溢价。纵向比较：目前估值与2020 年中水平相当。从茅台动态估值回溯来看，目前与2020 年中相似。

    　　2020 年中行业从疫情的困境中走出，茅台的批价上行，行业进入复苏期。

    　　站在当下：浅析茅台估值溢价原因

    　　目前表观业绩低估茅台的市场价值，且偏离程度较大。2018 年之前，在行业高景气、产品批价加速上行期，茅台均有提价动作，使得当年的业绩增速较高1）若飞天茅台价差缩窄至上一轮“牛市”高点，即2019-2021年间应有一次约20%的提价行为，则动态估值水平将由目前的45 倍降至38 倍，回归至行业PEG 中枢体系内；2）若飞天茅台价差缩窄至历史均值水平，即2019-2021 年间约50%的提价行为，则动态估值水平将由目前的45 倍降至30 倍，显著被低估。茅台所倡导的“市场化”一旦在价格层面得到验证，市场预期将逐渐导向，此时，茅台股价仍有较大的上行空间。

    　　展望未来：如何看待茅台之“变”

    　　产品端：茅台产品矩阵完善，超高端市场地位增强。1）两千以上价格带茅台一家独大，未来增速有望保持在10%左右。2）千元价格带是未来放量价格带。3）次高端及以下是红海市场，茅台依靠强大品牌力下沉市场。

    　　渠道端：从B 端到C 端，加大直销力度。2012 年三公消费限制政策出台，白酒的采购和消费结构出现了比较大的变化，民营企业、个人消费者的购买比例提升，与此同时，电商等新零售渠道崛起，品牌企业纷纷寻求营销转型。2016-2021年公司直销占比持续提升，从9%提升至19%（2021Q3）。

    　　盈利预测与投资建议：公司经营层面改善明显，在渠道端和品牌端的有效举措市场收效显著，看好公司的量价空间，维持原有盈利预测不变，预计公司2021-2023 年归母净利润预测至520/608/708 亿元， 同比+11%/17%/16%。当前股价对应2021-2023 年PE 分别为43x/37x/32x，目标价2420 元，对应2022 年50 倍PE，维持“买入”评级。

    　　风险提示：宏观经济下行，渠道改革效果不及预期；批价大幅度波动。