投资要点

    1-2 月收入利润超市场预期，预计直营继续加速。1-2 月份公司收入/净利润同比增长20%左右，超市场预期，充分说明春节期间动销良好。增量主要来源两方面，1）经销商的非标茅台今年统一从直营店拿货，价格比出厂价更高，我们预计Q1 的直销占比继续提升，贡献主要增量；2）茅台1935 新品及系列酒有部分提价。

    2022 年环比加速发展确定性高，量价齐升可期。2022 年茅台加速路径清晰，拆分来看，可供基酒明年突破4 万吨，同比增长10%+，销量有望突破瓶颈。此外，提价预期依然保持，同时公司还可通过渠道营销改革（继续加大直营投放比例）和产品改革（加大非标和投放新品等），收入加速确定性进一步增强，业绩有望超市场预期发展。

    营销体制改革稳步推进，中长期成长性仍然强。中长期来看，高品牌壁垒不变，茅台市场化营销改革在途。新董事长丁总提出核心任务是主动求变，大力推进营销改革攻坚，推动市场工作能力和水平实现质的跨越，从上任以后一系列的等动作均能看出管理层敢改革敢落地的工作风格。

    当前茅台渠道价差仍大，坚定市场化营销改革有望进一步拉动体外利润的逐步回收，未来量价齐升路径更加清晰。

    盈利预测与投资评级：茅台业绩在白酒板块仍然确定性较强，系列酒逐步扩产、产品结构进一步理清，统筹考虑量价和新上任领导等因素，未来两年茅台业绩仍存在超市场预期的可能性。我们预计公司2021-2023年总营收1090、1260、1449 亿元，同比增长11%、16%、15%（调整前1102、1251、1433 亿元，同比增长13%、14%、15%）；归母净利润520、609、702 亿元，同比增长11%、17%、15%（调整前520、598、691 亿元，同比增长11%、15%、16%），维持“买入”评级。

    风险提示：疫情影响边际增强、消费复苏不及预期、海外局势进一步动荡