新管理层推动变革，产品结构稳步升级。公司背靠茅台集团，上市以来取得巨大的业绩增长，管理层在茅台成为白酒龙头的历程中发挥着重要作用。新董事长上任以来，提出将以市场化的手段来解决茅台酒的价格问题，同时对产能等释放积极信号，值得期待。公司推出珍品茅台、茅台1935 两款新品，进一步完善产品体系，推动结构升级。茅台1935 在22 年若投放1000 吨以上，有望新增15 亿元以上收入。

    核心观点

    公司规划2025 年系列酒实现收入240 亿元（21-25CAGR+17.5%），增速较高。

    茅台酒盈利能力强，据测算21 年茅台酒和系列酒净利率分别约为52%和32%。

    工艺精湛产能扩张，加强直销提升盈利。茅台酒的精湛工艺和高品质是奠定其白酒龙头品牌的基础，其中从投粮至出厂，茅台酒约5 年，系列酒约3 年。公司上市以来推动产能稳步扩张，目前茅台酒产能约5.65 万吨；根据《遵义市2035 年远景目标纲要》，茅台酒未来产能预计仍有提升空间。随着相关项目建设落地，系列酒设计产能将达到5.6 万吨，实际产能约6.5 万吨。茅台酒基酒产量在18 年同比增长16%，为22 年茅台酒销量增长提供弹性，我们预期22 年有望增长9%。公司上市以来持续推动渠道变革，2018 年至今，公司扩大直销渠道，推进营销扁平化，直销收入占比提升推动盈利能力改善，2021 年前三季度，直销收入占比达到20%。

    茅台酒提价预期提升，巩固十四五增长基础。茅台酒终端需求旺盛，目前飞天茅台的整箱和散瓶批价达到约3130 元和2770 元，较出厂价高约223%和186%，提价的必要性提升。复盘历史，非标茅台的提价通常领先或同步于飞天茅台，而目前多款非标茅台已经提价，飞天提价概率提升。提价对于茅台的长期增长具有重要意义，将有力巩固十四五增长基础。根据茅台集团25 年收入翻番目标测算，茅台酒吨价需要提升44%；若习酒被剥离，则茅台酒吨价需要提升61%；在这个规划下，茅台酒直接提价的必要性较高。从消费税的角度考虑，基于白酒公司在共同富裕中实际发挥的作用，扩大利税基础是更具实际意义的方向；因此，我们认为若直接提升白酒消费税率，为保障国有资本在公司中的利益，放松提价管制的可能性较大。

    盈利预测与投资建议

    在茅台酒可销售量上行前提下，我们上调22-23 年收入、毛利率和费用率，调整预测21-23 年每股收益分别为41.42、49.63 和57.23 元（原21-23 年预测为41.47、48.62和55.40 元），维持22 年45 倍PE 估值，对应目标价2233.35 元，维持买入评级。

    风险提示：基酒产能不足的风险、社会库存增多风险、环境恶化风险。