受益于茅台非标酒和系列酒增长较快，收入增长20%左右。公司预计22 年1-2 月实现营业总收入202 亿元左右，同比增长20%左右，收入略超市场预期，主要由于非标茅台酒和酱香系列酒增速较快。（1）非标茅台酒方面，我们预计主要受21 年发货节奏的影响，22 年销量同比增长较快。同时22 年非标茅台直销渠道占比增加，推动吨价上行。（2）酱香系列酒方面，产品结构升级驱动价格增长，新品1935 补齐千元价格带，承接飞天茅台外溢需求，拉动销量增长。

    业绩增速与收入增速基本一致，预计主要由于系列酒收入占比提升。

    公司预计22 年1-2 月实现归母净利润102 亿元左右，同比增长20%左右，1-2 月归母净利率50.50%左右。业绩增速与收入增速基本一致，盈利能力未能进一步提升，我们认为主要由于：（1）酱香系列酒收入增速高于茅台酒，毛利率略低的系列酒占比提升，拉低整体毛利率。（2）预计22 年初公司加大了对酱香系列酒的费用投放。

    营销体系改革逐步推进，22 年量价齐升可期。（1）价格：直营渠道占比持续提升，驱动吨价上涨。另外新任董事长给出较强市场化改革预期，未来有可能以市场化方式对茅台酒经销渠道的价格体系进行改革。

    （2）销量：2018 年公司基酒产量同比增长16.04%，推算2022 年公司投放量显著提升，产量制约减弱后销量有望实现较快增长。

    盈利预测与投资建议。考虑到1-2 月公司非标发货节奏错位的影响，我们维持此前盈利预测。预计21-23 年公司收入为1090.48/1276.13/1480.25 亿元，同比增长11.28%/17.02%/16.00%，归母净利润分别为520.68/619.48/731.74 亿元，同比增长11.50%/18.98%/18.12%。给予22 年40 倍PE 估值，合理价值为1972.55 元/股，维持“买入”评级。

    风险提示。宏观经济不达预期。批价波动超出预期。食品安全风险。