核心观点

    　　1.市场扩容和份额增长可保障以产定销。

    　　茅台酒是2000元+价位白酒的代表，十年销量CAGR14.6%﹔靠价格调整保证销量，未来仍可以产定销。2.立足基酒产能增长，支持“十四五“期间茅台酒销量年复合增3.9~6.7%。

    　　2017年后，基酒产量恢复持续增长﹔预计2025年可出售茅台酒比2020年增约21~38%，年复合有望增3.9~6.7%。3.涨出厂价和调结构有助“十四五“期问均价延续上行。

    　　考虑茅台酒定位、中国经济持续增长前景、市场价格高于出厂价，通过涨出厂价、调产品+渠道结构，“十四五”期间均价有望延续上行。4.改革新政稳步落地，聚焦营销体制变革与市场化价格策略。

    　　丁雄军上任，积极推进营销体制与价格体系改革，通过库存清零、空瓶换购以及“开闸放量”﹔取消入住茅台酒店即有购酒资格的规定；全面取消“拆箱令”等落实“控价”举措。

    　　投资建议︰维持“推荐”评级∶疫情、经济增速波动、经济结构转型给白酒行业带来更大不确定性，但茅台酒地位独一无二，品牌力强，市场价格与出厂价差大，手握提价期权，转移经济波动影响的能力强。展望中长期，茅台可涨出厂价收回部分渠道利差，消费升级和基酒产能增长支撑销量增长，价、量齐升仍可期，成长前景明确，仍是核心资产，预计2021~2023年收入1091/1248/1558亿元，同增11.3%/14.5%/24.8%，归母净利521/600/759亿元，同增11.5%/15.3%/26.5%，EPS 41.43/47.77/60.42元，当前PE为42/37/29倍〔对应2022年3月23日收盘价），维持“推荐”评级。

    　　风险提示∶疫情反复影响白酒消费；白酒行业景气度下行风险﹔管理层更换易导致业务波动风险﹔政策风险。