事件：近期茅台酒批价有所波动引发市场关注，同时茅台电商平台宣布于3 月底上线试运行，我们对此更新观点如下：

    　　短期供需关系导致批价下行。2022 年3 月以来茅台酒批价出现明显回落，临近3 月末散瓶飞天批价落到2500 元/瓶左右、原箱飞天批价落至2700-2800 元/瓶，较3 月初批价分别下跌约10%/14%，主要因阶段性供需关系相较之前有所改变。

    　　一方面伴随春节结束，白酒逐步步入消费淡季，而局部地区疫情形势有所恶化，特别是华东、广东等地区对茅台酒消费量较大，导致需求端短期有所疲软。另外，3 月茅台酒和非标产品投放节奏较往年同期有所加快、供应量较为充分，过去的供需紧张关系得到较大缓解。而在疫情冲击、批价下行的情况下，经销商信心受到一定影响，近两周以来存在抛售行为，放大了批价震荡，另外公司推进营销变革、试运行电商平台，也对传统渠道流通价格造成一定影响。

    　　批价回落、原箱/散瓶价差缩小有利于反映真实需求。复盘飞天过去的价格变化，2012 年Q4 以来受八项规定、限制三公消费影响，政务需求遭受较大冲击，到2013 年3 月底飞天批价下滑幅度达到40%。2020 年初受疫情影响，到4 月底批价下跌超过15%，4 月底之后明显回升。2021 年8 月底到11 月底，飞天批价再次下跌约15%，主要因电商等渠道投放增加、拆箱政策取消的预期影响，但挤出的更多是投机性资金。本次批价回落与2020 年以来的两次调整较为相似，主要为短期冲击，除疫情反复之外，更多为情绪面上的影响，因此无需过分担忧高端白酒的需求韧性和基本面。散瓶和原箱的价差缩小至200 元左右，有利于平衡茅台酒的金融属性和消费属性，散瓶2500 元左右也接近经销商和消费者心理认可的价格水平，估计后续大幅下跌的可能性不大，待疫情好转、渠道情绪恢复，批价有望企稳。

    　　电商平台试运行释放渠道改革信号。据公司官方公众号消息，电商平台“i 茅台”

    　　将于3 月底正式上市试运行，消费者可预约申购虎年生肖茅台、茅台1935 和珍品茅台，目前暂不销售飞天茅台酒，将整合接入12 家第三方电商平台，提供购买飞天茅台酒的抢购信息。当下电商平台处于试水阶段，对现有销售体系和业绩影响不大，但释放了公司循序渐进推进营销改革的信号，且在数字化运行、系统搭建方面相较之前的云商平台更加完善，后续电商平台的配额和产品种类或将增加，建议继续关注市场化改革成效。

    　　盈利预测、估值与评级：维持2021-23 年净利润为520/ 602/692 亿元，对应EPS为41.4/47.9/55.1 元，当前股价对应PE 为40/35/30 倍，维持“买入”评级。

    　　风险提示：高端白酒需求疲软，渠道改革不及预期，新品表现不及预期。