核心观点：

    　　收入利润符合预期，盈利能力持续提升。公司发布21 年及22Q1 经营数据公告，21 年营业收入1094.64 亿元，同比增长11.71%；归母净利润524.60 亿元，同比增长12.34%。经测算21Q4 营业收入324.11亿元，同比增长14.05%；归母净利润151.94 亿元，同比增长18.06%。

    　　公司预计22Q1 营业收入331 亿元左右，同比增长18%左右；归母净利润166 亿元左右，同比增长19%左右，22Q1 收入利润表现亮眼，主要源于：（1）非标茅台酒方面，直接提价和直营渠道占比增加推动吨价上行。（2）系列酒方面，产品结构升级提升吨价，新品1935 放量带动销量增加。受益于直营渠道占比增加，公司盈利能力持续提升。

    　　经测算21 年归母净利率为47.92%，同比提升0.27pct；22Q1 归母净利率为50.15%左右，同比提升0.43pct 左右。

    　　新电商平台上线助力市场化改革，短期批价略有波动，长期无需担忧。

    　　根据茅台官方公众号，“i 茅台”将于22 年3 月31 日上线试运行，首批上线茅台1935 等四款产品，目前暂未上线飞天茅台。我们预计未来新电商平台有可能承接部分飞天茅台增量配额，有利于增强公司对茅台价格体系的控制，是茅台推进市场化改革的重要一步。根据国酒财经，茅台近期批价略有波动，我们认为主要由于消费淡季疫情扰动的影响，中长期来看飞天茅台供不应求，短期批价波动无需过分担忧。

    　　盈利预测与投资建议。我们预计21-23 年公司收入分别为1094.64 /1281.13/1490.63 亿元，同比增长11.71%/17.04%/16.35%，归母净利润分别为524.60/624.62/739.88 亿元，同比增长12.34% / 19.07%/18.45%，按最新收盘价对应PE 为40/34/28 倍。参考可比公司，给予22 年40 倍PE，合理价值为1988.92 元/股，维持“买入”评级。

    　　风险提示。宏观经济增长不及预期。批价波动过高。食品安全风险。